中国人民银行研究局局长 陆磊

　　“宏观调控创新”研讨会10月20日在国家行政学院举行。国务院有关部门、有关地方政府领导及部门负责人、高校和科研机构专家学者代表、地方行政学院代表、民营企业代表等围绕会议主题，积极为进一步搞好宏观调控、做好经济工作建言献策。

　　中国人民银行研究局局长陆磊作题为“流动性冲击、宏观调控与预期管理”的主旨演讲。陆磊指出，今年以来发生的一系列市场波动，流动性风险都在其中。现在无法肯定美联储会在什么时候加息，但加息预期已经形成，在全球范围内资本可能还将流向以美国等发达经济体。这将给包括中国在内的新兴市场，带来流动性风险的考验。

　　陆磊表示，今年以来，流动性总体是合理充裕的。前三季度GDP增长6.9%，CPI增长1.4%，广义货币供应量M2增速为13.1%，高出GDP和CPI增速之和4.8个百分点。尽管如此，流动性冲击在局部领域还是会出现，中央政府和人民银行以区间调控和定向调控应对这种冲击，一方面避免流动性冲击对实体经济、货币市场和债券市场的影响，同时又要使这部分资金能有效引导到该去的地方。这些举措还在探索中优化，当前关注流动性风险是非常必要的。

　　陆磊提出，宏观调控需要认识论上的创新。他举例说，在微观金融方面，当出现贷款违约时，抵贷资产往往是一堆烂尾楼，但在下一轮经济上行时，这个烂尾楼又会变得炙手可热。重要的是，当前会不会依然面临这种情形？如果我国实施逆周期宏观调控，前提是认为当前经济主要是周期问题，而非结构问题。

　　“通常所说的宏观调控的四大目标包括经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，两大目标包括物价和就业。”陆磊表示，宏观调控还需要方法论上的创新。他说，现在情况已经发生变化，由于信息高速流动，导致宏观经济变量波动的往往不完全是基本面因素，预期在其中的作用非常大。所以，格林斯潘之后的美联储主席伯南克和耶伦都采取了充分跟市场沟通、强调前瞻性指引的办法，以便形成一致性预期，实现货币政策操作“事半功倍”的效果。在这一过程中，预期管理非常关键。

　　演讲全文如下：

　　流动性冲击、宏观调控与预期管理

　　陆磊 中国人民银行研究局局长

　　（2015年10月20日）

　　一、未来一段时间需要高度关注流动性冲击

　　今年以来发生的一系列市场波动，流动性风险都在其中。首先，外汇储备数据的下降，会影响基础货币的投放。外汇储备到9月末是3.51万亿美元，比上个月减少432.6亿，比7月份减少1371.9亿。在这种情况下，势必造成央行资产负债表收缩。外汇储备在资产端体现为对外国的债权，在负债端体现为基础货币，未来如何进行无期限的基础货币投放并平稳货币市场，是必须关注的。现在无法肯定美联储会在什么时候加息，但加息预期已经形成，在全球范围内资本可能还将流向以美国等发达经济体。这将给包括中国在内的新兴市场，带来流动性风险的考验。

　　其次，在未来一段时间，如果工业增加值增速和工业企业利润的增速不尽如人意，那么在金融上必将体现为金融资产不良率的上行。反过来说，由于存在微观审慎监管的要求，资本充足率需要保证，选择可能只有两种：一是压缩总资产；二是补充资本金。无论哪种情况发生，对实体经济，或资金市场而言，都意味着流动性需求，急需资金者会面临融资难问题。商业金融机构在债券市场发行次级债补充资本金，可能会对债券市场构成冲击。同时，还存在顺周期的拨备覆盖率的问题，当资产不良率上行时，拨备必然增加，可用（可贷）资金减少。这可能带来金融链和实体经济链两方面的流动性波动。

　　今年以来，流动性总体是合理充裕的。前三季度GDP增长6.9%，CPI增长1.4%，广义货币供应量M2增速为13.1%，高出GDP和CPI增速之和4.8个百分点。尽管如此，流动性冲击在局部领域还是会出现，中央政府和人民银行以区间调控和定向调控应对这种冲击，一方面避免流动性冲击对实体经济、货币市场和债券市场的影响，同时又要使这部分资金能有效引导到该去的地方。这些举措还在探索中优化，当前关注流动性风险是非常必要的。

　　二、宏观调控需要认识论上的创新

　　首先，通常所说的逆周期宏观调控在当前中国是否适用。逆周期的逻辑是通过扩张性产业政策（包括货币政策和财政政策的配合）把原有问题包起来，并通过下一轮经济上行解决掉。比如在微观金融方面，当出现贷款违约时，抵贷资产往往是一堆烂尾楼，但在下一轮经济上行时，这个烂尾楼又会变得炙手可热。重要的是，当前会不会依然面临这种情形？如果我国实施逆周期宏观调控，前提是认为当前经济主要是周期问题，而非结构问题。

　　其次，宏观调控的自主性可能受到影响。通常所说，财政货币政策都是外生变量，可以通过政府自主调节。但是，这次美联储加息预期，对新兴经济体产生非常大的溢出效应，新兴经济体面临资本流出的风险。按照利率平价理论，为确保资本留住或回流，这些国家应该实行加息政策，但这显然不合适，中国、俄罗斯等经济体正面临通缩风险，不可能加息。这说明，这些国家货币政策的自主性在一定程度上会相应受到影响，面临两难。

　　再次，总量性调控政策可能存在问题。通常认为宏观调控是总量性政策，这也有一定问题。第一，总量性政策起作用时，一般通过资本市场传导。比如降息，利率降低使无风险资产的价格维持在相对较低水平，按照风险溢价，推动债券或者股票等资产价格相对变化。但在中国，银行在资金配置方面起主导作用，即总量性政策附加了银行主观的结构性因素——钱给谁或者不给谁。目前我们仍然坚持总量与定向政策并举，是有一定理论基础的。第二，在汇率政策层面，虽然汇率的上升或者下行是由市场决定的，但是市场影响却是结构性的。比如这次人民币汇率波动。此前由于人民币对美元保持相对稳定，人民币对一揽子货币的名义或实际有效汇率是不断上升的，导致出口企业竞争力不断下行，此次调整对出口有利，但可能会影响一些人民币资产的持有意愿，对美元债务不利。所以出台政策的时候，一定要注意政策影响的结构性，针对主要目标，对症下药。

　　三、宏观调控还需要方法论上的创新

　　首先，宏观调控是否应该从目标管理转向预期管理。通常所说的宏观调控的四大目标包括经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，两大目标包括物价和就业。也有货币政策目标是单一盯住通货膨胀率的，这源于上世纪70年代卢卡斯的理性预期学说，认为只有没有预期到的货币政策，才有真实效果，其他的只能造成名义影响，只影响价格，不影响产出。这一学说引领了英格兰银行、澳大利亚联储以及美联储相关政策目标的变革。但是，现在情况已经发生变化，由于信息高速流动，导致宏观经济变量波动的往往不完全是基本面因素，预期在其中的作用非常大。所以，格林斯潘之后的美联储主席伯南克和耶伦都采取了充分跟市场沟通、强调前瞻性指引的办法，以便形成一致性预期，实现货币政策操作“事半功倍”的效果。在这一过程中，预期管理非常关键。当前在我国，沟通还不够通畅，预期管理存在一定困境。比如，前不久，央行推广信贷资产质押再贷款试点，由于沟通不够，一些媒体和网络评论说，这是新一轮7万亿QE，但实际上各地对此类再贷款的真实需求量仅为300亿元，相差巨大。这反映了媒体评论缺乏专业性以及政策制定者与社会公众、市场沟通还存在一定的问题。

　　其次，是否应该从微观审慎监管转向宏观审慎管理。我们承认中国是以银行为主导的金融体系，既然银行“大而不能到”，在经济下行、不良贷款率上升时，就应该实行逆周期的宏观审慎管理，而不是单纯看资本充足率、单纯考核银行不良率，要提高对不良率的容忍度，否则会导致“经济紧缩——信贷紧缩”的恶性循环。

　　最后，管制是否有用。有人把我国安然度过1997年、2008年金融危机，归结于有效的资本管制。但如今，这种管制还能奏效吗？只要存在套利机会，则套利行为必然发生。如果境内和境外同一种金融资产的回报率水平存在较大差距，即使实行资本管制，投资者、投机者仍然会通过种种隐蔽的方式来套利。另外，以股票市场场外配资为例，简单取消场外配置不一定合适，只要存在套利的市场需求，场外配资不会消失，只会转入“地下”，更加不利于监管者了解股市资金的实际情况并实施有效监管。因此，对于资本项目可兑换以及民间金融、新兴的互联网金融，应更多地给予疏导和宽容，而不是一味地管制。

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