纵观基金三季报，上个季度的投资业绩只能用“平平”二字评价，1100多只偏股型基金在三季度里平均亏损20%左右，与其他机构乃至有经验的个人大户的平均收获并无太多差异。

　　从业绩基准看，公募偏股基金的平均收益虽然跑赢了创业板指和沪深300指数，但是考虑二季度末基金仓位已经降低到了六成以下，基金经理实际的股票投资收益很难说超过了指数投资。

　　纵观基金经理的业绩陈述，亦难觅当年那样“一针见血”的市场认知、妙笔横生的文章佳句、颇有前瞻的思辨和预判。

　　可见，在已经展开近两年的股市新牛市里，公募基金经理整体仍处于“适应”和“过渡”之中。未来几年，公募基金更能依靠的或许是制度优势、团队作战和工具类产品的供给，而不是基金经理的个人投资决断。

　　⊙本报记者 周宏

　　战略：防御、防御、再防御

　　如果把2015年上半年，公募基金的投资思维定义为“进攻、进攻、再进攻”的话，那么2015年6月开始，公募基金整体已转向防御。这个姿态，直至9月30日仍在保持。

　　根据天相对基金仓位的统计，截至2015年三季度末，全部基金的平均仓位为56.86%，仅比上一季度末小幅回升了2.45个百分点。这个仓位仍然处于历史最低水平。

　　从分类基金看，混合型基金在上个季度末，创造33.95%的历史最空头仓位后，本季度大幅回升到了58.73%。

　　但这很难说是一个乐观的观点表现。考虑到上一季度末，股市正处于连续大跌、千股跌停的罕见时期。现在的部分混合型基金经理的操作，可能是在当时极限的仓位表达之后的一次正常化布局。

　　另一类主力基金、股票型基金的平均仓位则小幅下降到84.48%，后者已经抵近新法规要求的仓位下限。

　　开放式基金整体的仓位还略为有所回升，封闭式基金的仓位则下降得更快，上一季度末，封闭式基金平均仓位是66.39%，这一期是56.00%，比想象中更低一些。

　　具体基金中，这种防御性思维表现得更明显一些。

　　上一季度末，基金仓位在5%以下的“空仓群体”，有102只。这一季度末，空仓群体者上升到了196只（其中，包括部分未过建仓期的新基金）。这说明，在经历了一个季度的调仓后，有更多基金经理选择了空仓以对未来的市场波动。

　　当然，不可否认的是，上一季度末，基金仓位超过95%的只有40余只，而本季度末有225只。这好像映证了部分基金重新启动“高仓位战术”，以参与年末“吃饭行情”的说法。当然，我们也同时关注到，这225只高仓位基金在三季度中平均亏损了25%的业绩报酬，这个比例明显高于行业同业水平。

　　总体上，以行业六成仓位的平均水平来估测，2015年三季度，公募偏股基金平均20%上下的亏损额，提示了一个很直接的投资结果，即基金组合的投资效率整体上似乎比指数化投资还要差一些。（以沪深300指数28%的季度亏损推测。）

　　虽然，其中可能有多种体制外的原因，但亦非常直观的表明，基金重仓股在过去下跌的三季度中，并不具备更好防御的能力。

　　策略：从非常到正常

　　基金经理的策略陈述，仍然是我们关注的一个重点。但是比较遗憾的是，本轮业绩表现出色的基金经理，似乎都没能很好地阐述其投资的思维和方法。在一轮市场大跌之后，基金经理更多的描述对市场的观察，对宏观的判断。但是对如今市场中线运作机理的叙述，少之又少。

　　北京泰达宏利的基金经理在业绩报告中坦诚了7月初市场对于基金经理操作的巨大冲击，他称，7月初市场的剧烈波动给了基金操作非常大的困难。

　　“第三季度，市场出现了剧烈的波动。7月初上证综指和创业板指数均大幅度下跌，这种趋势一直持续到7月8日。随后市场出现了三天大幅度反弹，此后展开震荡。这种态势一直持续到8月17日，随后市场又展开了一轮急速的杀跌。在7个交易日中跌幅超过了1000点。随后继续展开震荡。这一个季度市场经历了从极度恐慌到极度亢奋再到极度恐慌的过程。风险偏好的剧烈变化导致很多股票持续在跌停和涨停的状态中来回波动。这给基金经理的操作造成了很大的困难。”

　　“（我们）在7月初，基金将保持流动性作为重要的目标，减持了流动性较差的中小板和创业板股票，降低了组合的仓位。随后在7月中旬到8月上旬，基金的策略依然较为谨慎。到9月中旬市场大幅度的下跌后，基金的操作策略逐渐转为中性。”

　　这个操作过程，也大致可以视为同类基金操作的共性选择。

　　对于未来，一些基金经理提出的看法是，市场有望结束大幅度下跌的格局。但经济下滑的趋势并没有扭转，所以市场的风险偏好很难在短期内明显提升。显然这是个模棱两可的判断，其本质无异于“上有压力、下有支撑”的骑墙式措辞。

　　“虽然不排除市场可能因为前期下跌太多后出现反弹，但中期趋势依然不明朗。但市场经历了两轮大幅度的调整后，市场的风险已经得到较大的释放，部分股票已经出现了一定的投资价值。基于此，本基金投资计划以长线的投资眼光和长期持有的操作来审视市场的机会。”

　　投资方向：依然两极分化

　　鉴于机构投资者在选时方面的困难，基金季报的个股配置和行业投资方向的选择通常是真金白银的“干货”所在。

　　根据天相提供的相关统计数据，我们总结了本季度末基金对于行业的观点。

　　总体来说，是三类观点。

　　第一类观点是对新兴产业的看法。总体上，诸如医药、新能源汽车、军工、农业和数字营销、互联网、TMT类投资的看好。

　　比如中邮基金提出的，“短期来看，我们判断市场依然会在底部箱体运行。经济降速，利率长周期下行，增量资金持续流入二级市场。改革和经济转型已经开始支持新经济快速增长，新经济依然是未来的主角。基于以上判断，我们将采取灵活的仓位控制策略，精选优质成长股、文化体育、军工、互联网和医药等新兴行业的成长性标的。”

　　相对应而言，中邮基金的基金们，在本季度重点增持了乐视网、天壕环境、创业软件、飞立信、开山股份、耐威科技等个股。另外，东方网力、尔康制药、旋极信息、华宇软件、腾信股份等也在他们的重仓持股之列。

　　第二类观点是，看好政策出台后有望激发的市场主题。其中尤以国企改革叠加资产注入等预期的公司为主。

　　以广发基金为例，该基金认为，“目前国内宏观政策为稳增长、调结构、促改革，新的环境变化是改革趋势比以前更确定、力度比以前更大。通胀目前没有压力，流动性相对充裕，而且存在进一步宽松的空间，所以从中长期来看，改革、转型是未来10年经济发展的关键词，符合社会、经济发展方向的行业和公司是未来最大的投资机会，其中一方面是传统制度的改革，如军队改革、国企改革等……”

　　具体组合投资方面，广发基金似乎更愿意在新兴产业中寻找改革的投资机会。三季度中，广发基金重点投资了物流流域的怡亚通、春秋航空，带有多重事件属性的欣旺达、重拾了互联网金融的金证股份，还继续保持了对于冠号上午、海澜之家等公司厚爱。

　　第三类投资，则是以传统的金融服务类和业绩为导向的投资——即所谓的价值投资思路。当然，这样的思维在过去三个季度中受到了明显的挤压，秉承这种思维的基金经理逐步转向只做不少。

　　安信基金在三季报提到：“经历了前期的下跌，不仅市场估值泡沫大幅消化，对经济基本面的悲观预期也反映较为充分，四季度的经济表现很难再弱于预期，甚至有可能有超预期表现。尽管部分概念股和伪成长股估值仍然高企，但以相当一部分绩优蓝筹股为代表的品种投资价值已经比较明确，”

　　“如果说4000点以上的市场是风险大于机遇的话，则当前股价下，从长期视角来看机遇大于风险。本基金聚焦于消费医药领域的优质公司，并且根据股价的高低对投资标的的持仓比例进行反向操作。”

　　从具体投资看，目前，基金业的重仓股行列中，仍然保留有类似思维的操作痕迹。在前二十大重仓个股中，中国太保、中国人寿、招商地产、北京银行等依然作为此类投资的思维体现。

　　当然，这批资金的投资思路也在悄然转移。首先是，传统的消费类个股已经逐步剔除出重仓股序列；其二是，金融中最具成长性和弹性的保险和中小银行得以最终保留。当然，这种策略在未来的投资表现仍然需要时间给出答案。

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