10月29日，德华兔宝宝装饰新材股份有限公司（简称“兔宝宝”，SZ002043）发布公告称，证监会受理了其购买资产核准的行政许可申请。根据此前公告，兔宝宝拟以非公开发行股份方式溢价50倍购买杭州多赢网络科技有限公司（简称“多赢网络”）的100%股权。《经济参考报》记者注意到，在兔宝宝拟购标的资产估值畸高引起广泛争议的同时，其实际控制人、董事长丁鸿敏提前“潜伏”标的公司的蹊跷举动也招致了质疑。

　　净资产不足千万竟卖5亿

　　高估值存风险

　　多赢网络是一家为传统品牌企业转型电商提供服务的公司，成立于2007年11月21日，注册资本仅为108万元。公告显示，2013年、2014年和2015年1-6月，多赢网络分别实现营业收入907.35万元、1935.58万元和1167.14万元，净利润则分别为71.88万元、722.46万元和291.10万元。

　　而《经济参考报》记者调查发现，若扣除非经常性损益，多赢网络2013年、2014年和2015年1-6月实现的净利润分别为55.43万元、93.72万元和239.71万元。就2014年非经常性损益畸高的原因，兔宝宝解释称，主要是由于多赢网络同一控制下合并的杭州小葵科技有限公司（简称“小葵科技”）期初至合并日（2014年12月31日）的净损益616.95万元。也就是说，在兔宝宝计划收购前夜，多赢网络通过并购一家子公司增厚了利润。

　　根据坤元资产评估有限公司9月28日出具的评估报告，多赢网络在评估基准日2015年6月30日的评估价值为50274.99万元，而其经审计的净资产仅为984.16万元，增值49290.83万元，增值率高达5008.44%。经协商确定标的资产交易价格为5亿元，较账面净资产溢价49.80倍。

　　为什么一家净资产不足千万元的企业竟评估了5亿元？兔宝宝解释称，由于标的公司属于轻资产行业，存在未在账面反映的核心价值资产，且目前处于快速成长的周期，未来业绩增长速度较高。《经济参考报》记者注意到，评估机构在用收益法进行评估时预测认为，多赢网络2015年7-12月的总收入约为2381.20万元，公司2015年至2017年的预期收入增长率分别为83.31%、31.39%、37.92%。按照这样的预测，多赢网络2015年营业收入将高达3548.34万元，相比2014年增幅高达83.32%，相当于2013年收入的近4倍。如此高的预测增长率，也引起了深交所的关注，后者向兔宝宝发出了重组问询函。

　　针对标的资产估值过高的质疑，兔宝宝在公告中也认为，此次并购的确存在标的资产评估增值较大的风险。《经济参考报》记者还注意到，评估机构在对多赢网络进行资产评估时分别采用了收益法和资产基础法，最终采用的是收益法评估结果，而资产基础法下评估价值仅为20521.74万元，与收益法结果相差29753.25万元，差异率为144.98%。而事实上，使用资产基础法评估时，小葵科技仍采用的是权益法方式评估，评估价值高达18130.53万元。也就是说，如果小葵科技也按照资产基础法评估，那么多赢网络资产基础法下评估值将更低，两种评估方法的差异也会更大。业内人士称，不同评估方法出现较大差异，可能存在某些方法的应用前提不具备、某些信息依据出现失真以及分析过程有缺陷、结构分析瑕疵等问题。

　　不容忽视的是，近年来多赢网络部分重要财务指标存在一定的异动现象。如2013年、2014年和2015年1-6月，多赢网络经营活动现金流量净额分别为115.46万元、9.29万元和1191.54万元，同期毛利率则分别为53.81%、70.37%和54.58%，均存在一定幅度的波动。

　　大股东提前“潜伏”

　　低定价遭质疑

　　对兔宝宝实际控制人丁鸿敏而言，收购多赢网络或许是一桩十分“划算”的买卖。因为此次并购不但没有稀释其在兔宝宝的股份，反而增加了其持股比例，这一切均是因其提前两个月“潜伏”进了标的公司。

　　兔宝宝公告称，本次交易前，为配合本次收购，丁鸿敏及其控制的企业德华创业投资有限公司（简称“德华创投”）已先行实施对多赢网络70％股权的收购。根据公告，2015年6月20日，丁鸿敏及德华创投分别受让了多赢网络20%和50%的股权，转让总对价预计为3.5亿元。耐人寻味的是，预计转让价格和后来的评估价格惊人的一致，而在股权转让时评估工作尚未启动，因为评估基准日为2015年6月30日。

　　兔宝宝在解释大股东提前“潜伏”标的公司的原因时称，主要系满足交易对手的变现诉求及控股股东为维持其持有的上市公司的既定股权比例的需要。公告称，本次交易完成后，丁鸿敏将合计持有兔宝宝总股本552000457股中37.78%的股份，比交易前实际控制的股份高出4.51个百分点。

　　根据现行有效的法律法规，非公开发行股票的价格应该不低于定价基准日前20个交易日或60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价的百分之九十。兔宝宝在定价基准日前20个交易日、60个交易日及120个交易日的股票交易均价的90%分别为9.39元、8.36元和7.38元，经过协商兔宝宝最终选择价格最低的7.38元/股。而近期兔宝宝股价最高摸高至20.45元，11月2日收盘价为17.24元。即使按此价格测算，丁鸿敏此次以3.5亿元价格将间接增持的兔宝宝47425475股价值也已经超过4亿元，短期内获利匪浅。

　　经济学家宋清辉就此指出，如果增发价格明显偏低，就会让增发对象获得低风险、高收益的机会，造成对原有股东特别是中小股东利益的损害。宋清辉认为，就兔宝宝而言，此次并购如果成功，该公司的资产和业绩将得到进一步增厚，其大股东丁鸿敏实际获取的利益远远高于增持的股票账面价值，因此低价增发有向大股东“利益输送”之嫌。

　　《经济参考报》记者就以上问题向兔宝宝发去书面采访提纲，截至记者发稿时未有回复。（记者 吴永）

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