上周市场冲高回落，投资者表现谨慎，两市日均成交额由前一周的万亿元跌至上周的9100亿元左右。最终上证综指一周累计下跌0.88%，收报3382.56点；深成指一周累计下跌0.49%，收于11546.05点；创业板指一周累计跌2.37%，报收2478.28点。

　　从行业板块表现来看，国防军工、汽车和纺织服装等行业涨幅相对靠前，医药生物、采掘和钢铁等跌幅靠前；主题方面上，锂电池、去IOE和航母等概念表现相对活跃。

　　招商证券：

　　主流主题普遍已经轮动，市场预期的短期催化剂也都逐步兑现，市场开始缺乏吸引新增资金入场的理由。年底前落袋为安的博弈情绪将占上风，投资者集中采取避险行为是当前市场面临的最大风险，非常容易放大市场波动。

　　西部证券：

　　随着上证综指下方20日均线的逐步上移，大盘目前所处的震荡区间也在逐渐收窄。后市有可能再度靠近方向性选择的窗口期，操作上需保持必要的谨慎，耐心等待趋势的进一步明朗。

　　国海证券：

　　目前宏观层面没有利空，市场向下空间不大；同时获利盘较多，市场往上也有压力，所以需要通过震荡找到热点板块，犹豫中等待更多信号。建议关注业绩相对稳定、长期成长性较好的传媒、环保、新能源等。

　　华泰证券：

　　大势研判：短期回落，逢低加仓。短线谨慎三理由：边际上新宽松预期还需酝酿；缺乏全局性主题；产业资本净增持预期削弱，三季报后全年业绩压力或在四季度显现。

　　申万宏源：

　　市场如期震荡，“钱多”逻辑仍面临考验，需警惕三个小概率的大风险：(1)债券短期去杠杆造成风险偏好下降（IPO重启可能是个催化剂）；(2)美联储加息时点提前或预期管理力度超预期；(3)信用风险爆发。一旦“钱多”逻辑被破坏，可能给市场带来阶段性休整压力。

　　兴业证券

　　降低预期 双向波动概率较大

　　一、10月份的反弹是一段美味的行情，而11月份行情大概率呈现区间震荡格局。初冬行情双向波动概率较大，行情更趋不稳定，甚至在立冬之后可能呈现阶段性调整。

　　11月份行情最大的宏观不确定性依然来自于美联储12月中旬的加息预期。根据历史统计，美联储首次加息前1个月左右对新兴市场冲击最大，而首次加息之后新兴市场表现反而尚可。情形一：若11月6日公布的美国非农数据尚可，则新兴市场将由前期不加息的过度乐观预期修正为加息预期上升，11月份市场调整压力较大；情形二：若美国数据低于预期，由于近期全球股市大反弹已隐含了美联储加息延迟预期以及欧央行新一轮放水的预期，边际上新的催化作用有限，此情形下11月份市场将以窄幅区间震荡为主。

　　从市场博弈角度看，由于三季度成交密集区阻力大，勉强进攻而屡屡受阻将不断消耗市场人气，震荡休整才能维持行情，哪怕只是结构性行情。存量博弈主导、增量资金为辅的行情特征下，当指数接近三季度成交密集区时，行情震荡不可避免。连续两周上证综指在3400点上方遭遇阻力出现宽幅震荡，影响市场做多情绪，所以后续若没有超预期利好引发较大规模增量资金入场，则三季度成交密集区依然面临较大的阻力，此时踩准行情节奏就显得很重要。

　　当前位置的风险收益比并没有明显优势，持续全面性做多难度增大，震荡难免。从市场各板块的结构特征分析，这波反弹的领头羊也是我们一直强调的“决胜于精选优质成长股”的代表性指数——创业板综指此轮反弹幅度超过40%。但近期其中的龙头股呈现明显的放量滞涨现象，而且三季报显示创业板整体滚动PE依然超过70倍。

　　11月份市场也面临比10月份更多的政策面上的不确定性，特别要关注金融反腐加大力度，而针对单一结构化信托产品以及其他形式的“连通银行理财和A股市场”的结构化产品的监管政策变化等都构成短期风险偏好的扰动。总结来看，无论是哪种情形，无论是立秋之后延续“啃硬骨头、喝汤”的结构性行情，还是出现“爱在深秋”盛宴之后的休整行情，相比于10月份大概率11份行情的操作难度加大，市场可能出现大幅波动，投资者需要调低收益率。出现11月行情超预期向上情景是小概率，如果出现也将是因为重现增量资金驱动行情，驱动力包括多重因素共振：11月人民币成功纳入SDR货币篮子，而且财政政策、货币政策继续超预期宽松，金融改革、国企改革等改革能够超预期加速推进，如此将提升市场风险偏好、全面吸引增量资金，则指数反弹有望延续强势。

　　二、中期来看，在结构性资产泡沫大背景下投资者应该理性应对股市新常态——非熊、非牛，而是泡沫化资产配置的猴市格局。

　　首先，A股市场不断地演绎结构性泡沫，而且此起彼伏。一方面，实体经济运行情况并不支撑典型的牛市，配资杠杆经过“股灾”之后也被控制，因此，风险偏好的持续性不强，增量资金总是犹犹豫豫。另一方面，宽松的货币环境又不同于历史上的熊市特征，钱多任性同时又是资产荒，所以高波动难以避免，泡沫此起彼伏。

　　其次，高波动、泡沫化的猴市格局可能在更长时间内存在。为了社会稳定特别是传统产业的就业问题，“用钱买时间”难以避免，即维持宽松的流动性环境来争取中国经济转型和改革的时间。这将在一定程度上牺牲效率，导致产能出清进程缓慢，债务周期不断拖延，“僵尸型”企业增多，资产泡沫化不断累计。

　　第三，影响这种泡沫化资产配置大格局的核心变量是汇率。当汇率预期不稳定时，泡沫化资产配置的猴市就会呈现出一种明显的宽幅震荡态势。在全球开放经济背景下，汇率对于资本外逃乃至国内经济政策的主动性将产生影响。

　　第四，泡沫化资产配置的市场环境下，对于大资金而言需要进行左侧交易，主动出击。因为在泡沫化市场环境下叠加移动互联网自媒体时代，一旦行情出现所谓的“右侧”，追涨杀跌的羊群效应就会出现，根本无法从容布局或者撤退，最终是白忙活。从选择买入的布局时点来看，可以从两个角度来理解杀跌动能的衰竭：从定性的杀跌动能分析，主要通过投资者仓位和行为来观察；而从定量角度来看，我们用换手率来勾勒整个市场做空力量的强弱。

　　东兴证券

　　新一轮“棋局”的起点 市场态度趋谨慎

　　从本轮市场反弹的成交量来看，沪深两市成交量高点出现在10月20日左右，10月下旬处于持续缩量状态。对此我们认为：（一）目前仍是一个消化股灾阶段。虽然市场的交易功能恢复，但融资功能的恢复和“救市”筹码的处置方案仍然悬而未决。（二）目前是一个缺少灵魂的阶段。中长期来看，市场既无法形成通顺的多头逻辑，也无法形成确切的空头逻辑，新一盘“棋局”才刚刚开始。（三）本轮反弹由场内存留的高风险偏好资金驱动，意味着存量博弈的色彩加重，以计算机、军工为主线，其他主题轮动，交易思路基本是对之前牛市的浓缩，并无新意。因此，现阶段市场筹码格局、资金博弈格局，以及技术判断将显得更为重要。总体来看，我们倾向于战术上应保持“高抛低吸”的震荡市思维。

　　关于“新棋局”（市场大逻辑）的猜想，上周五中全会召开，政策信息丰富，我们比较关注的事件是放开二胎和养老金入市。全面放开二胎在一定程度上有助于改善中国长期人口结构预期，至少意味着政策层面开始关注“更远期限”的社会问题；养老金2016年入市也为A股市场增添了远期的增量资金预期。我们认为这两个事件一定程度上反映出“股灾”和人民币一次性贬值之后，政策导向正朝着“更远期”的矛盾和“更切实际”的战略目标切换。如果从这一角度出发，我们认为未来一段时间中国经济的战略诉求是更深度的国际化。

　　如果加入WTO是改革开放之后中国经济面临第一个“瓶颈期”时的突围方向，那么在当前所处第二个“瓶颈期”时，突围的思路很可能围绕人民币国际化展开。如果人民币完成国际化，意味着人民币将成为他国央行的储备货币，意味着中国可以跨越美元向境外投资者发行人民币计价债券，可以有助于化解稀释境内的高杠杆压力，甚至有助于解决10-20年之后的社会保障和福利问题。但如果以人民币国际化为核心诉求，需要作为交换的条件可能包括：（一）稳定的汇率预期（人民币始终强势或一次性贬值到位），（二）稳定的资产价格（货币政策宽松），（三）规范、法制、开放和市场化的资本市场。在当前经济背景下营造这几点共存的“最优环境”存在难度，其中的取舍对A股市场可能产生复杂的反应。我们提示投资者关注监管层关于金融反腐和市场环境净化的一系列动作，这可能意味着新一轮“棋局”的开始。

　　11月的市场环境将逊色于10月份。乐观者乐观于货币政策继续放松，无风险利率继续下降，风险偏好修复，“钱多资产少”推动股市上涨。“资产荒”看似是新逻辑，但仔细品味，逻辑与上轮牛市并无两样。之前牛市逻辑意念上来自于改革提升风险偏好，但行为上来自于银行的低风险偏好资金以“风险非对称切割”方式进入股市。我们猜测，在脱离“杠杆”这一渠道之后，银行资金、养老金、社保、保险等低风险偏好资金在目前A股估值水平下难以趋势性、持续性涌入权益资产。如果A股只依靠目前的存量资金支撑，那么有效突破3500-3700点的筹码密集带存在难度。我们判断11月的市场环境难以好于10月份，对市场态度由中性转向谨慎，操作上建议以震荡市思维为基础。

　　海通证券：年底博弈市 投资重交易

　　宏微观环境步入平静期。（1）流动性保持宽松格局，更松、变紧均难。10月23日央行再次“双降”后市场反而出现缩量震荡走势，说明8月底开始的利率新一轮下行已经很大部分被过去的上涨消化了。欧央行、美联储均表示暂不加息，12月16-17日美联储议息会议前国内外流动性环境仍会继续维持宽松格局，不过更松恐怕也难。（2）三季报披露完毕，基本面出现空窗期。前三季度（上半年）主板、中小板、创业板净利润同比分别为1.1%（9.4%）、28.1%（35.8%）、22.8%（21.6%），主板增速下滑明显，对此市场已有所预期。而投资者更关注中小创，相对业绩预告创业板基本持平、中小板略升。三季报对市场的影响有限，未来几个月处于业绩真空期，基本面对市场的影响较小。

　　市场进入自我博弈状态。（1）年底冲业绩，市场不会太平。A股机构投资者以年度考核为主，收官之战注定风云突变。回顾过去几年年底阶段市场风格异动更值得重视，2012-2014年临近年底时均出现了蓝筹短期逆袭。近期市场成交量萎缩显示投资者观望心态浓厚，也预示着市场在等待新变化。（2）进入博弈状态，重视预期差。

　　应对策略：博弈市，重交易。（1）中长期而言，利率下行推动的大类资产配置转向股市趋势不变；就年内两个月而言，宏观流动性和微观盈利均处于平静期，市场仍处于可为阶段。不过年底博弈市，投资重交易。（2）与“十三五”相关的成长股（先进制造、信息经济、现代服务三条主线）是中期主战场，短期重视券商板块。

　　东方证券：震荡行情将孕育新机会

　　中国经济增速放缓是全球性的，新兴产业仍然是机会。当前宏观经济处于三期叠加期，未来经济发展将从数量转向质量，追求的是人与自然的统一。从世界经济发展来看，中国当前的困难并非特殊的，而是全球普遍的现实，全球经济的困难很大程度上是要素资源增长放缓和创新能力的不持续性所致。中国在过去几十年里更多的是接受技术外溢，成功的重要基础是廉价的劳动力成本。现在的问题是中国劳动力成本已经不再便宜，技术外溢效应逐步下降。中国经济的活力是两种出路三种方式：制度改革、技术创新和提高人口比重。制度改革需要一个过程，二胎难以改变现状，只有依靠技术创新才能提高经济活力。因此，未来新兴产业仍然是机会。

　　五中全会后市场或许进入观望期，震荡行情也将孕育新机会。毫无疑问，很多投资者认为五中全会后市场的热点开始减少，政策也进入空窗期，市场的机会需要等待基本面的确认。短期来看，在央行双降和五中全会后市场热点开始减少，而且之前的市场上涨带来很多获利筹码，市场有调整需要。进一步来看，未来市场存在两个风险点：一是美联储加息预期，二是人民币汇率大幅贬值。前者将带来流动性危机，后者是降低人民币资产的吸引力。虽然联储加息会有降准进行对冲，而人民币大幅贬值的可能性也不大，但政策进入观望期时的预期很难控制。市场目前的大背景没有改变，短期将进入存量博弈格局，即使调整也存在结构性行情。

　　平安证券：短期最佳反弹窗口已过

　　市场做多逻辑集中于流动性和政策主题，随着双降和五中全会结束，预计到年底中央经济工作会议之前，对于市场的刺激性政策将渐渐进入一个相对真空期。A股市场在10月份经历了较大幅度的反弹，但我们倾向于认为，短期最佳反弹时间窗口已经过去。

　　增长和企业盈利均无拐点。10月PMI依然处于荣枯线以下，刚刚结束的三季报披露显示企业盈利增长趋缓。经济在四季度依靠稳增长政策将趋于平稳，企业盈利则预计仍将下行。流动性宽松的节奏仍将延续，但四季度再次降息的可能性降低，维持汇率稳定和适度降准是可选的政策。另外，央行可能还将适度下调短端公开市场利率（7天回购利率有所下调）。

　　由于企业吸收流动性的能力以及意愿有所下降，因此市场流动性表现仍然较为宽裕。信用主要用于支持稳增长政策相关领域，实体部门的利率水平仍将缓慢下降。国开行的专项债出现在了部分上市公司的三季报中，领域集中于新能源、环保等政策支持领域，则可以看作是财政补贴的货币化，同时也在一定程度上刺激以上板块个股估值的上升。

　　10月份A股市场成交回稳估值回升，融资业务余额也缓慢上升，总体来看市场已经基本趋于平稳，趋势性暴涨暴跌概率明显下降。进入11月，政策刺激将逐渐进入相对真空期，前期政策落地预期兑现，市场将逐渐回到个股行情阶段。同时，在无进一步大幅宽松预期情形下，市场风格转换难以发生，市场将维持成长性偏好。

　　国泰君安：留一分清醒

　　留一分清醒，从“乐观”到“更乐观”很难。年内至今包括货币政策在内的宽松政策频率和力度都接近了历史高峰，包括10月23日双降在内，央行已经进行了四次降准、五次降息。高度宽松的流动性条件已经对债券市场、一线城市的地产市场形成了明显的支撑作用。市场之前一度预期这部分资金可能会进入股票市场，目前从开户、交易以及市场热情看，增量资金入市逻辑短期内无法得到实现。如果短期内外部资金进入市场的通道仍然无法快速打开，增量资金入市逻辑面临证伪的可能性。

　　支持风险偏好上升的因素不明朗。回顾9月份以来的上涨更多体现为存量资金风险偏好的上升，特别是反映在成长股短期内更加积极的表现上。目前“十三五”规划框架已经公布，上市公司三季度业绩报告也基本符合市场预期。值得注意的是，9、10两个月基本集中了大量重要会议、三季度GDP数据发布等多种因素，这些因素支撑了第四次降息（8月25日）到第五次降息（10月23日）之间的市场行情。短期内市场仍然存在降息预期，但是继续支持风险偏好上升的新因素已经不再明朗。

　　存量资金仓位普遍已经偏高。据我们对基金仓位的跟踪，可以发现目前市场主流机构仓位已经维持在偏高水平。受到风险偏好上升影响，三季度基金对环保、电子、国防军工等行业的持仓占比有明显提升。整体来看，期待存量资金进一步提升仓位来驱动趋势性行情可能越来越难。

　　行业配置与主题推荐。行业层面推荐：一、前期悲观预期已经反映充分，受益于交易量及两融回升、机构持仓较低、弹性较大的券商；二、高端制造相关，主要包括信息技术（偏软：大数据、信息安全，偏硬：信息基础设施）、新能源（光热）、智能制造（机械、军工）与新能源汽车；三、现代消费服务相关：传媒、社会服务及大健康（医疗、生物医药等）；四、受益于财政发力相关链条：城市建设（轨道交通、停车场）、环保（水务）。此外，建议关注受益于天然气价格改革的天然气输配板块。

　　主题方面推荐围绕“十三五”规划和“走出去”加快两大方向展开：1）“美丽中国”首次纳入五年规划，建议布局环保（雪迪龙、汉威电子）和新能源（多氟多）两条主线，这两个领域同时也是国开发展基金增资的重点方向；2）对外开放区域布局加快，自贸区作为打破贸易壁垒的重要抓手，四季度催化剂不断，第三批自贸区有望获批（北部湾港）；3）农业现代化是“十三五”十大目标中唯一细化领域，推荐农业信息化（新安股份）与农垦（海南橡胶）两个方向；4）信息经济是结构转型创新的着力点，包括信息基础设施建设（永鼎股份）、大数据云计算信息安全（东方国信）、各行业信息化（积成电子）。

　　东北证券：退避三舍 后发制人

　　展望后市，市场踯躅不前、上攻乏力，操作上宜退避三舍、后发制人。

　　首先，从市场行为以及技术分析角度看，大盘反弹至3400点一线已经修复至合理区间的上轨附近。目前市场内生性上攻动力不足，对双降等利好的反应较为平淡，市场风格波动也趋于反复，均暗示市场风险有所增大。从市场参与者行为看，增量资金入市缓慢，场内融资规模虽然在增大但仍显犹疑。

　　其次，基本面数据依然低迷，上市公司三季报不尽如人意。10月PMI49.8，依然低于枯荣线；三季度上市公司业绩增速普遍下行，非金融类业绩增速由二季度的2%骤降至三季度的-32%。

　　其三，从美联储议息会议的公告来看，12月份加息概率相对要大些，这种情景下外盘在冲击前期高位平台时至少需要一定的回撤。

　　整体来看，虽然从社会财富再配置角度看股权投资是再配置的受益方向，但从二级市场短期来看，相对于近期债市的火爆、房市上涨，股权投资在大类资产中的吸引力并不太大，增量资金入市不明显且较为犹疑。考虑到10月份市场的大幅反弹，短期市场面临上攻乏力、踯躅不前的压力。短期而言，更多地应以审慎态度来看待本周以及11月份市场，对于中小创不宜操之过急，追涨不可取、布局即可。同时考虑到人民币国际化的推进，有助于提升A股蓝筹板块的吸引力，可关注高股息率板块的阶段性机会。

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