11月05日讯

在近日举行的第二届私募基金发展黄金十年高峰论坛上，国泰君安首席宏观分析师任泽平新提出“改革牛2.0版”。

任泽平提出了三点判断：

第一个判断，明年股市的表现会比债市好。

第二个判断，明年成长股表现要比价值股好，但是如果25万亿理财的增量资金入市，低风险偏好投资者入场，那么风格会切换，就会往价值方向切换。

第三点判断是关于中国的经济和改革的进程。目前这个市场跟去年不一样了，去年有一个中期的逻辑，大家在改革牛的旗帜下进攻。目前来说市场缺乏中期的逻辑。但是我认为中期的逻辑有可能在2016年的中期前后出现，很有可能是政治经济学的逻辑。现在熊市已经结束了，牛市将来未来。现在做投资，无论是股权投资还是二级市场投资都是播种的时候，忘掉股灾，拥抱未来。这是我今天主要观点。

据了解，2014年5月26日，时任国务院发展研究中心宏观经济研究部研究室副主任的任泽平辞职进入国泰君安，进入市场后大胆喊出“党给我智慧给我胆，5000点不是梦”。一年以后的2015年5月27日，上证指数收盘报4941.71点，即将冲击5000点关口之时，任泽平表示，“我理性了，市场疯了”，后提示风险称“海拔已高，风大慢走。”

A股经过一轮惨烈暴跌之后的10月31日，任泽平的发言题目叫《凤凰涅磐，浴火重生》。任泽平称，改革将推动中国经济转型，新5%的GDP增速要比旧的8%好：“不改革，经济没有底。”

在任泽平看来，如果改革证实和落地，未来A股市场或开启新一轮波澜壮阔的行情。而当下是播种时点：“A股市场熊市已经结束了，牛市将来未来，明年成长股表现要比价值股好。”

以下为任泽平演讲全文：

尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家下午好！很高兴在美好的时节和非常融洽的时期，和大家交换一下我们对中国经济和资本市场前景的初步看法，我们今天的论坛标题叫：中国私募或者资产管理行业的黄金十年。这个题目非常好，这也是触动我在去年辞去公职来到市场上的一个很重要的原因，当时我有一个梦想就是华尔街的今天就是金融街的明天。

中国有120万亿存款，有25万亿的理财，中国的资产管理行业将迎来大发展。在去年下海进入国泰君安的时候我还有一个梦想，叫5000点不是梦。

在去年国泰君安也被称为资本市场最大的多头，到了今年的5月份我们的观点变得谨慎，事实上我们在5月份已经开始提示风险，当时市场主流看法高呼8000点、10000点。随后到了6月15日-8月26日，中国的资本市场出现了罕见的股灾。大约在8月25号，我所在的团队首次调整观念，看反弹。在9月份、10月份我们不断强化声音，明确提出熊市已经结束，后面有结构性的机会。

今天我把我们的观点讲得明确一下，我们有几个判断：

第一个判断，明年股市的表现会比债市好。

第二个判断，明年成长股表现要比价值股好，但是如果25万亿理财的增量资金入市，低风险偏好投资者入场，那么风格会切换，就会往价值方向切换。

第三点判断是关于中国的经济和改革的进程。目前这个市场跟去年不一样了，去年有一个中期的逻辑，大家在改革牛的旗帜下进攻。目前来说市场缺乏中期的逻辑。但是我认为中期的逻辑有可能在2016年的中期前后出现，很有可能是政治经济学的逻辑。现在熊市已经结束了，牛市将来未来。现在做投资，无论是股权投资还是二级市场投资都是播种的时候，忘掉股灾，拥抱未来。这是我今天主要观点。

所谓的大势研判无非是三个问题，就是经济、政策、市场。

经济是长期的发展阶段和短期的经济形势，政策是短期的宏观调控和长期的改革，宏观调控是财政、货币、汇率。对于大宗资产无非是股市、房市、汇市、债市、大宗商品。

第一个我们对于经济的看法，首先要清楚自己所处发展的阶段，中国最大的宏观背景就是增速换档和结构调整。中国有没有可能跨越中等收入陷阱？当时我在国研中心的团队率先提出增长阶段转换，所有的经济体都不可能永远高速增长下去，都会在某一个时点出现增长平台的切换。

大约是在哪个时点？就是现在处在我们的时点，德日韩台平均增幅降到了一半到4.5%。表面上是增速换挡，实质上动力升级，根本上靠改革转型。

中国过去为什么高增长？我的理解非常简单：就是人口红利加改革红利。

增速换挡的第一个典型事实是人口红利消失。大家记住这个数据，1962年-1976年是中国人口出生高峰，随后在70年代末出现断裂式下滑。

这是什么概念？这个主流人群现在是38-53岁，就是再过7年中国的主流劳动力全体会逐步退出劳动力市场，随后将会出现劳动力断崖。这7年式中国由要素驱动向创新驱动进行改革的机会窗口时期，将是决定国运的时期，这就是我们面临的挑战。

我们过去高速增长所依赖的廉价劳动力成本，对资源消耗和破坏，这个时代已经一去不复返了，与此相对应的，2012年中国出口由过去20%多增长降到了个位数。中国的出口也回不到高增长时代，旧产业在没落和退潮，同时可以看到一大堆新兴产业开始蓬勃兴起，凤凰涅磐。

第二个增速换档的典型事实是房地产长周期拐点出现。过去十年无论调控房地产，房价一路上涨，因为购房的人群和需求不断上涨。

未来中国房地产是什么格局？概括为总量放缓、结构分化，如果做预测——未来十年一线房价再涨一倍，三、四线城市涨不动，房地产投资零增长。

所以重化工业房地产时代结束了，未来要高端制造业、现代服务业、新兴产业。

但是我们未来要发展的这些产业都是贡献利润、贡献就业，但是不贡献GDP。它跟钢铁、房地产这种物质性大量消耗的产业不一样。

对于决策者和企业家而言，现在最需要转变观点。我去年提出一个观点叫“新5比旧8好”，未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激维持的8%旧增长平台要好。因为产业升级了，增长的质量提高了。

再说一下短期经济形势，过去的一年中国宏观数据和微观上数据出现了明显的背离。GDP大约7%～7.5%，但是发电总量等都跌到负增长。说明真实的情况可能比官方数据要差。

现在大家都在讨论中国的资产荒，所谓的资产荒无非是钱多资产少，为什么我们过去没有资产荒现在出现了资产荒？过去30年中国年均GDP增长9.8%，意味着在座的各位过去30年所有的投资年化收益率低于10%，跑输了。过去30年买房子是赚的，基本买什么都是赚的，信托收益率14%，地方融资平台和债务都是7%、8%。

但是为什么出现收益率急剧下降？因为中国旧的增长时代结束了，潜在增长率下降。

我们面临的问题跟全球面临的问题一样。美国的潜在增长率也下降了，但是大家试图通过放水解决问题。如果放水可以解决宏观经济的问题，政府就可以不需要了，只需要一家央行。我们对于改革创新的进展是有限的，我们对于前沿的开拓进展是有限的。所以表现为流动性过多充裕，资产回报率下降，这就是这个时代的挑战。

短期来说，我们倾向于认为，四季度会出现短期走稳，在微刺激效果下。但是长期来说，我维持原来的观点：不改革，经济没有底。

底在哪里，底一定是在于通过改革构筑了一个新的增长点。钢铁、水泥是靠不住的，必须有新的产业起来。

中国过去30年的成功是制造业开放的成功,中国未来30年的成功将是服务业开放的成功。我们经常说道路自信、制度自信、理论自信，我认为最大的自信就是开放。

1990年代末，我们加入WTO，我们迎来了中国黄金十年，我们家电、纺织、服装等优势产业打遍天下无敌手。未来服务业开放，我们有没有自信？金融业、传媒、舆论有没有信心？我曾经在市场上工作过，去年又重新回到了市场，从金融行业角度来说我们有信心。包括我跟华尔街交流，我们对于中国的经济理解，对于中国资本市场的理解超越了他们，我也相信投资界大佬的投资能力没有问题，他们完全可以和华尔街大佬对决的，这才是真正的自信。

中国现在最大的改革就是开放，就是放活，让企业家精神发挥出来，中国还有最后5-7年的机会窗口期，随后人口出现断崖式的下滑，这是我们最后的机会窗口期。

所以过去的股票市场为什么大起大落？因为风险偏好，因为这个时代处在大的转型时代，大家对未来预期非常不稳定，一会儿信心跌落，一会儿上涨。

政策呢，货币是宽松的、财政是还要微刺激的、汇率是要守住的。核心就是讲讲改革，改革究竟改什么？我们回忆一下90年代末，当时那一轮改革做了什么走了出来？

90年代末改革是破旧立新，有两个冲击。第一冲击银行的不良率，当时1.4万亿剥离，1999年当时GDP是9.2万亿。第二冲击就业，几千万纺织工人下岗，大家对当时印象很深。

所以我们说改革红利，改革没有三年的阵痛不可能有红利。这个时候需要政治决断，只要大方向是对的。

未来我们要做的改革，破旧，90年代是纺织业，现在是钢铁。这一次破旧和90年代最大的不同是，这一次破的都是资本密集型企业，对金融体系的冲击会超过90年代。对就业冲击可能不大，只要放活服务业，立新就是服务业开放。

我对中国的未来有信心，我们跨过去的可能性很大，但是前提是我们一定不要在政策和改革上犯错，要敢于决断。

如果我们通过改革开放，中国未来创造的第二个奇迹将比第一个奇迹还要大。我们现在人均GDP7500美元，中国13.7亿人，是什么概念？美国3.2亿，日本1.3亿，欧洲3.3亿人，主要的发达经济体加起来只有7亿多，而中国13.7亿人。

你会发现，在中国成为霸主，将是世界的霸主，所以你看阿里、小米、腾讯。

如果说我们改革搞成了，未来20年增长5%就够了。未来5-10年，中国可以超过美国成为世界上第一大经济体。

以后我们讨论中国股市的点位，不是说涨几千点，是涨几万点，几千点是其中的一个波动。

但前提我们一定要有凤凰涅盘、浴火重生的改革的决心，要有政治的决断。

关于去年这一轮行情，我曾经对这轮牛市起过三个名字，叫做改革牛、转型牛和水牛，当然再加上一个杠杆。

去年我们对形势的判断5000点不是梦，改革降低无风险利率提升风险偏好。去年下半年无风险利率下降，增量资金入市，低风险偏高投资者入场，推动价格的行情。今年上半年加杠杆，加大了风险偏好，推动的是成长股的行情。

6.15全球主要的市场没有像A股一样跌得那么深，指数跌了一半，部分个股跌了70%。

究竟发生了什么？5月份我们提示风险“海拔已高风大慢走”。67月份我直接休假了。

我们需要知道究竟是什么引发了股灾？

货币政策没有变，到现在一直是宽松的。流动性一直没有变化，甚至出现“堰塞湖”“资产荒”。经济基本面也没有太大变化。无风险利率从6月份一直在下降。

核心发生在风险偏好，6·15去杠杆就是去风险偏好。5月，国企改革的意见在市场上流传，改革牛逻辑在市场上广泛的争论、辩论、讨论。这轮牛市的逻辑基础在5月份已经弱化，6.15去杠杆只是一个催化剂。去杠杆和改革预期调整使得市场风险偏好下降。这一轮股灾就是对风险偏好下降的一次宣泄和释放，表现为成长股跌的比价值股要狠。

我们倾向于认为，随着去杠杆进入尾声以后，A股的风险偏好开始筑底。A股的大底可能开始出现，也就是在8月25日后，我们看反弹，看A股开始筑底，而且是一个大底。战熊团队重出江湖，我们认为这个时点不应该再悲观下去。随后我们发了《凤凰涅槃》《路在脚下》的报告和观点。

基本的看法是，熊市已经结束了，牛市将来未来。现在是一个正常的市场，可能会震荡，会调整。这个市场有什么特点？叫存量博弈，结构性发展。

现在还看不到确定性行情，现在是播种的时点，未来的行情来自于什么？改革牛的2.0版要有两个催化剂，第一个改革的证实和落地。改革牛的1.0是方案和预期，去年从2000点到今年5000点。我认为未来有可能改革的落地，新的机制建立出台，开启中国新一轮的波澜壮阔的牛市，中期逻辑出来。但是在具体哪个时点？当它出现我们一定会呐喊，如果没有出现我们继续做结构性行情。

至于风格呢？在存量博弈下，我们继续做成长股。如果哪天看到增量资金入市，低风险偏好者入场，25亿理财进来，那么就去搞价值股。

最后提示两个风险。

我认为，明年最大的风险不是美联储加息，而是新兴经济体，拉美很多经济负增长，它的财政出现了风险，不知出现在什么时候。但是一旦出现新的风险，中国会贴上新兴市场的标签。

第二个风险就是来自于国内，最大的风险是政策风险。我们也建议公共政策部门多跟市场进行沟通，做好预期引导。

最后我们深信市场经济的理念已经在我们国家扎根，中国新一轮的改革道路任何人都无法阻挡。改革是最大的红利，改革造就股市。因此让我们为改革干杯！谢谢。

战熊团队重出江湖：熊市已经结束了，中国股民从此站起来了

在各位机构投资者的信任和支持下，国君宏观团队伴随中国经济改革转型和市场牛熊演绎而崛起，在关键时点均有重磅声音、鲜明观点和有价值的投资建议贡献给客户。

1、观点回顾

826预判反弹以来，A股持续回暖。1012一声“干！”字股市拔地而起放量突破平台。国君宏观团队是近期市场旗帜鲜明的坚定多头，力推成长股主导的结构性行情，力推债牛。投资者普遍加仓，净值明显上升。

2014年5月下海，7月在市场最低谷时，坚定看股债大牛市，先后提出“新5%比旧8%好”、“5000点不是梦”、“对熊市的最后一战”、“党给我智慧给我胆”。在牛熊大争论中诗歌战熊。

在2015年中期市场上攻5000点时趋于谨慎并提示风险，6月15日以后偏谨慎未曾给出任何抄底建议，先后提出“经济L型牛市有顶部”、“海拔已高风大慢走”、“一年前市场认为我疯了，一年后我理性了市场疯了”、“股震债牛”。创建了“改革牛”、“转型牛”、“周期牛”、“水牛”等话语逻辑体系。

825双降首次调整观点“急跌之后双降刺激下股市短期存在反弹，债牛继续”；《当前市场的几个关键问题》 提出“股市去杠杆去泡沫正进入安全区间，过度悲观已无必要”；

9月13日“敢问底在何方”千人电话会议判断“五大利空出尽，底在当下，股市大底或已浮现，关注结构性机会”（五大利空出尽：美联储暂不加息、股灾对经济负反馈开始消退、国企改革方案出台、去杠杆进入安全区间、去泡沫部分跌出价值）；

10月7日“敢问路在何方”千人电话会议再次更新观点“五大利好出现，路在脚下，股市有结构性机会”（五大利好：美国非农低于预期加息暂缓全球股市上涨、主要经济体PMI放缓中国没那么差、外储好于预期资金流出压力缓解、新一轮微刺激加码和十三五规划、秋粮丰收猪价回落）。

10月12日多空再次激辩，战熊团队果断亮剑，鲜明坚定看多，股市大涨突破平台。

10月12日

就一句话：把握时机，积极做结构性行情。底在当下，路在脚下。凤凰涅槃，浴火重生。打过3200！

战熊团队重出江湖，就一个字：干！

核心观点逻辑参见报告《路在脚下》《凤凰涅槃》。

10月13日

对未来战局的看法

就一句话：继续干！把握结构性机会，10月整体安全。

逻辑：五大利空出尽，五大利好出现。美联储暂不加息，全球风险资产上涨；五中临近，将利好频出，天现祥瑞。在全球牛市中，中国A股巨震，核心是风险偏好下降，现在风险偏好正在筑底修复，货币政策宽松、流动性十分充裕、无风险利率下降、分子L型等条件都具备。

干什么：风险偏好修复带来的成长股机会，十三五不走回头路，还是新兴产业；无风险利率下降，股市筑底，股息率吸引力凸显，战略性底仓价值显现。

战熊团队再战江湖，1012多空激战，果断鲜明亮剑，股市大涨突破平台。一年前，我们聚在“改革牛”的大旗下；今天，我们以“凤凰涅般，浴火重生”的名义再次集结！底在当下，路在脚下，向悲观决战！向希望进攻！

10月14日

对宏观大势的研判

1、经济边际上有短期企稳迹象，出口降幅大幅收窄，PMI略升，微刺激发力。3季度是低点，4季度暂稳。

2、大宗价格反弹，企业利润边际改善。猪价回落，货币政策放松空间打开。预计近期降息或降准1次。

3、人民币汇率走稳，资本流出压力缓解，贸易顺差扩大，国内流动性充裕。

4、在国企改革总方案出台利空出尽以后，近期边际上有进展：十三五、农垦改革、鼓励地方混改试点积极探索、军队改革、大宗反弹，风险偏好筑底修复。在全球的牛市之中，A股因为风险偏好下降巨震，现在风险偏好筑底修复，跌下来的都是机会。

5、资金十分充裕，无风险利率下降，机构普现资产配置荒，国债期货连日大涨。

6、A股估值进入合理区间，相对美股的成长性溢价已经合理，逐步筑底。近期产业资本举牌，长期投资者入场；两融增加，高风险偏好投资者入场；公募私募机构投资者普现加仓。

7、一句话：钱多，不贵，速来！

10月15日

当前市场的关键问题

现在市场的关键问题是风险偏好，钱多、无风险利率下降和估值不贵的条件都具备。去杠杆就是去风险偏好，现在去杠杆进入安全区间，风险偏好开始筑底修复：美联储暂不加息、十三五、降息降准预期、国企改革、大宗反弹、汇率走稳、微刺激、四季度经济和企业盈利走稳。

一句话：十月总体安全，保持积极心态。

10月16日

凤凰涅槃，浴火重生

就一句话：不要停，还没到高潮！

一旦减仓会发现，出去逛一圈没什么可配的，硬着头皮再回来。债市已涨上去了，股市已跌出价值。不要自己吓唬自己，十月整体安全。

市场是干柴，我们负责点火！战熊团队重出江湖。钱多，风险偏好修复。凤凰涅槃，浴火重生。

在战熊团队轮番猛烈炮火之下，熊市已经结束了！中国股民从此站起来了！

10月20日

熊市已经结束了！宜将剩勇追穷冦！

就一句话：基本面利好，分子盈利四季度将企稳，无风险利率下降，风险偏好筑底修复，钱多资产荒，已开始有高风险偏好增量资金入场，加入战熊阵营。

技术面观察：今天可能第三天放量消化上面的平台，市场正找创业板的薄弱环节进行突破。后面几天相对前期涨幅放缓，但结构性行情活跃。一旦突破，中级行情确立。

熊市已经结束了，宜将剩勇追穷冦，不可沽名学霸王！

10月22日

熊市已经结束，将逐步迈入正常市

我们此前预计“近期市场将放量消化上面的平台，后面几天相对前期涨幅放缓，本周非常关键。”1021市场大幅震荡，梳理下逻辑。

这轮行情的驱动力来自：钱多资产荒背景下，无风险利率下降引发大类资产轮动，风险偏好筑底修复驱动成长股领涨的结构性行情，存量博弈为主。因为目前尚缺乏2014下半年-2015上半年的“改革牛”中期逻辑，不会突破上一轮牛市高点，主要是修复行情，除非哪一天中期逻辑出来。

基本面：在微刺激、信贷放量、大宗价格反弹等推动下，4季度经济相对于3季度有望环比企稳或降幅收敛。

政策面：货币宽松，央行对11家金融机构开展MLF操作1055亿元。CPI降至1.6%，降息预期升温。

资金面：存量博弈为主，公募80-90%左右的仓位，私募20-50%左右的仓位，保险不重，散户暂时不会进场。

技术面：面临密集成交区平台，市场需要震荡消化。主板没有放量，创业板已经第四天放量，1021天更是放出巨量。存量博弈，市场正找创业板的薄弱环节进行突破。成长，即未来。