如若不良资产证券化依然只是一场“银行间的游戏”，则既无法化解系统性风险，也不可能做大规模。

中国经济下行正在让银行业买单。随着上市银行三季报披露收官，不良资产进一步恶化的狂澜难以逆转。据媒体统计，截至2015年9月末，16家上市银行不良贷款余额达9079.79亿元，较年初新增2396.44亿元，已经接近2014年全年新增量。然而在当前经济背景下，再次行政式剥离银行不良资产的可能性已经较小，探索处置不良资产的市场化方式、重启不良资产证券化成为业内人士近期焦点。

不良资产证券化的优势已不容置疑，如处置成本低、可以批量处置、打通货币市场、资本市场和信贷市场，等等。尤其是在金融行业前普遍遭遇“资产荒”的大背景下，不良资产证券化能为银行发展中间业务、开展金融创新提供新产品。然而，不良资产证券化相比其他证券化产品，由于基础资产更具特殊性，仍存在许多难以展开的痛点。

比如，目前我国理财市场的刚性兑付尚未实质性打破，投资者在做投资决定时，对资产证券化的发起人信用增级要求较高。历年已经发行过的几笔不良资产证券化中，次级档证券均由发起人风险自留。这种信用增级的实际操作影响了真实出售，不良信贷资产难以真正地做到破产隔离，使得证券化手段处置不良资产的效果大打折扣。

另外，四大国有银行以往处置不良资产总体比较顺利，并且商业利润不错，其根本原因只是因为此前一直处于经济上行期间，各类资产价格如土地、房产、资源等均处于上升状态，但在当前的经济下行期，恐怕就不会那么乐观。

当前商业银行不良贷款增加的主要原因有经济增速放缓、产业结构调整、民间借贷担保链断裂等，主要集中在商业、制造业和零售贷款，这些恰是经济换挡期“除旧换新”的重点。而不良资产证券化本质上是看涨期权，上述非标资产如何合理证券化定价和估值将是其发行的关键。

未来，不良资产证券化的定价、结构设计和发行将面临发行方与投资方的重复博弈：只有在预期贷款回收率低于一定水平时，银行用证券化方式处置不良的意愿才会比较强烈，但如果预期贷款回收率较低，投资者潜在的可能损失概率较大，则产品失去吸引力。如若不良资产证券化依然只是一场“银行间的游戏”，则失去了证券化的本意，既无法化解系统性风险，也不可能做大规模。

除此之外，商业银行批量不良资产证券化需要更完善的法律环境，普遍接受和认可的信用评级机构，投资者良好的风险认知能力，等等，也都将是制约大规模开展不良资产证券化的桎梏。

但同时，我国处在金融发展的大时代，金融混业步伐加快，互联网金融风生水起，机构投资者大量涌现，为本轮不良资产证券化也带来更多市场机遇。不良资产证券化能否走出一条更具差异化、更有针对性、更具时代特色的新路，尚待监管方、金融机构、市场机构、中介机构共同合作交出答卷。（刘霞）