在暂停4个月之后，中国证监会日前宣布完善新股发行制度，重启首次公开发行（IPO）。我们认为，在目前市场经历前期急跌并进入自我修复阶段之际，本次通过完善新股发行制度，适时重启IPO，不仅恢复了资本市场的造血功能，还将有利于激发资本市场活力，提高上市公司质量与保荐机构的执业水平，助力注册制改革，并在此基础上促进资本市场和实体经济的良性互动，使资本市场真正成为国民经济稳增长调结构的重要力量。

IPO重启选择时机合适

本次IPO重启的同时进一步完善了新股发行制度，时机适当、措施得力，有利于提振资本市场信心。

决定股市走势的根本因素是宏观经济基本面和上市公司整体盈利水平的变化；短期影响因素则包括当前市场所处点位高低、资金面宽松程度以及替代类资产回报率等。

从目前股市形势看，当前正处于前期急跌之后的修复阶段，当前的点位具有较高的吸引力。

从大类资产配置层面看，由于利率不断下行，无风险收益率下降，股票在大类资产配置中的吸引力不断提高。同时，市场的资金面也较为宽松。因此，本次IPO重启选择的时机是合适的。

有利于修复市场功能

此次IPO重启，不仅给予市场新股供给的稳定预期，而且配套措施科学、方法运用得当，不仅不会对二级市场产生冲击，而且还有利于提振资本市场信心。

首先，坚持市值配售原则，拥有股票才能“打新”，有利于保持二级市场吸引力，进一步巩固之前新股发行制度改革成果。

其次，取消预先缴款制度，将申购时预先缴款改为确定配售数量后再进行缴款。

以前“打新”，投资者需预先缴纳申购款，会出现卖老股打新股的情况，而且巨额申购资金缴款对货币市场也会产生巨大冲击。

取消申购预先缴款使得投资者可以“满仓打新”，避免了以往卖老股对二级市场的影响，也避免了巨额申购资金冻结造成的流动性紧张，有利于资金利率水平的稳定。

值得一提的是，预计新股发行制度改革将会使打新收益率下降，从而抑制打新市场对资金的分流，部分打新资金将回流二级市场。市场动辄几万亿的打新资金（今年6月初25家公司集中发行时，冻结资金峰值最高为5.69万亿元）大致可以分为三个来源：卖老股资金、拆借资金以及长期打新资金。

取消预先缴款制度，将会使长期打新资金部分回流二级市场，按四分之一左右的水平保守估计，也有四五千亿左右的资金规模回流股市。而近几年年均IPO融资额也就是一两千亿的规模，最高峰是2011年的2720亿元，融资规模最小的年度只有669亿元（2014年）。

两相对比可见，本次新股重启不仅不会造成二级市场失血，还将极大可能增加二级市场的资金供给。

此外，明确了IPO发行节奏，给予市场新股供给的稳定预期，缓解市场担忧。按现行制度恢复之前暂缓发行的28家公司IPO，其中已经履行缴款程序的10家公司先行启动，剩余18家将在年底前分批发行。

今年基本上只有这28家公司IPO。同时，证监会恢复新股发行审核会议，将会合理安排审核进度。我们认为，只要关于IPO节奏的预期是明确稳定的，就不会对二级市场造成较大的影响。

综上来看，本次新股重启及发行制度改革，时机选择恰到好处、方法运用得当、给予二级市场新股供给的稳定预期，不但不会对二级市场产生冲击，反而有利于修复资本市场功能，提振市场信心，促进资本市场的长远健康发展。

首提建立

保荐机构先行赔付制度

建立保荐机构先行赔付制度，有利于促进提高上市公司质量和保荐机构执业水平。本次改革首次提出建立保荐机构先行赔付制度。当信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，要求保荐机构先行对投资者进行赔偿。

这一开创性的制度设计使得投资者因信息披露原因造成的损失更容易获得赔偿，有利于投资者利益保护。对保荐机构来说，则显著增加了其责任约束和执业风险，将倒逼券商加强质量和风险控制制度建设，提高从业人员的专业化素养和职业道德水平，促进券商整体执业水平的提高。

先行赔付制度将促使保荐机构更加审慎地选择客户，挑选出真正优质、诚实守信的企业推荐上市，从而促进上市公司的质量进一步提高。

保荐机构在尽职调查过程中也将更加勤勉尽责，协助发行人真实、准确、完整地进行信息披露，切实提高信息披露质量，为注册制推出奠定良好的基础。

为注册制推出作铺垫

小盘股直接定价有助于提高保荐机构的定价能力，为注册制推出作好有力铺垫。本次改革规定公开发行股票数量在2000万股（含）以下且无老股转让计划的，应通过直接定价的方式发行。

直接定价的方式将缩短发行周期，提高发行效率，同时对承销商的定价能力提出了较高要求。定价过高，承销商自身有包销风险；定价过低，则不能实现发行人的融资目标和价值发现。这就要求保荐机构除了对发行人是否符合上市条件进行专业判断外，还要对发行人盈利能力、竞争能力、发展前景、行业趋势、市场估值水平和投资者偏好都有深刻的理解和把握。

直接定价发行将促使保荐机构提高新股定价能力，保荐机构定价能力的提高不仅有利于实现发行人和投资者的双赢，还有利于消除新股价格的大幅折价或溢价，避免二级市场股价的大幅波动，也为未来注册制的推出作好铺垫。

更好地服务实体经济

IPO重启有利于激发资本市场的活力，更好地服务实体经济。一个缺少IPO的资本市场是功能缺失和缺少活力的资本市场，特别是在当前我国经济改革进入深水区和结构转型的关键时期，离不开资本市场对实体经济的支持。缺少了IPO的资本市场，就相当于实体经济发展缺少了一个杠杆，国民经济的稳定增长就缺少了重要的推动力和“燃料”供应源。

而IPO重启将在很大程度上解决实体经济的资金需求问题，为实体经济的健康发展注入新的活力。另一方面，IPO重启与新股发行制度改革有利于上市公司质量的提高，促使资本市场选择更多符合国家产业政策的企业上市融资，在稳增长的同时还有利于国民经济的转型升级。

再者，IPO重启还使投资者能够参与到中国经济转型进程中去并分享成果，获得更大的投资回报，并为实体经济继续提供源源不断的资金支持，以满足实体经济更好、更大的发展，从而形成资本市场和实体经济的良性互动和循环。（作者系国泰君安证券副总裁)

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