新三版时间轴：

●2012年9月20日，全国股转系统成立。

●2013年2月8日，《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》、《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》文件发布。

●2013年6月19日召开的国务院常务会议，才决定将中小企业股转系统扩大到全国。

●2014年，“大众创业、万众创新”口号提出，新三板发展提速。

●2015年11月6日，新三版挂牌公司3982家。

新三板,曾经不温不火的新三板终于甩掉边缘化的标签,以迅猛的速度火了。作为一个体量庞大的全国性“非上市企业股权交易”市场，“新三板”开启了充满想象空间的未来。它的挑战在于，要使企业在这个市场上既能找到钱，又不是只圈钱。

“一天涨幅20000%”、“一周股价跌去近五成”、“‘喂！你好，我们手里有个新三板项目，有兴趣吗？’之类的推荐电话经常来”，在赚钱效应之下，新三板正成为一场中小创业者和资本的盛宴。

11月5日，挂牌公司3954家，11月6日，挂牌公司3982家，一天内增加28家，“新三板速度”惊人。

全国中小企业股份转让系统，俗称新三板。在证券法仍在修订、注册制改革正进行的当下，新三板以其独有的“非散户市”、“非政策市”的特质，快速扩容。数据显示，今年前10个月，已有1476家公司通过新三板增发股份的方式获得资金，平均发行价4.66元，单笔平均融资金额达到23亿元，按照目前的挂牌速度，突破4000家是“下一秒的事”，而上交所、深交所的企业合起来不到3000多家。

目前新三板的火爆，因为投资人把希望大多寄托于未来改革。“大多数新三板的投资人，不管是发公募基金，还是股权投资机构，都寄希望于在未来的分层、竞价交易、转板。而这些改革一旦进展不顺，资金的退出就可能是个问题。”深创投副总裁陈文正说。

那么，这些改革会如期而至吗？

新三板现象：PE/VC挂牌找资金

股权投资机构原来都很小，因为挂牌新三板，现在可以融资几十亿、上百亿，多渠道募集资金

11月5日，李开复创办的创新工场，出现在新三板官网“审查信息公开”页，申请挂牌新三板。

创新工场，作为一家股权投资机构，并非第一家上新三版找资金的机构。

2014年4月九鼎投资挂牌新三板，成为首家新三板挂牌PE机构。此后，九鼎投资借助新三板展开一系列资本运作，一再刷新市场对PE机构的重新认知。在此强烈的示范效应下，国内PE机构也纷纷开始考虑试水挂牌新三板。

2015年3月，中科招商挂牌新三板；4月24日，全国股转系统公示了硅谷天堂和同创伟业申报挂牌新三板相关文件，两家PE机构将整体登陆新三板市场；4月30日，明石投资的挂牌申报文件也在股转系统公示；10月23日，信中利资本正式挂牌新三板；10月26日，上海中城联盟投资管理股份有限公司(以下简称“中城投资”)在全国中小企业股份转让系统(新三板)正式挂牌；11月6日，市值130亿元的浙商创投也正是挂牌新三板。

“股权投资机构原来都很小，因为挂牌新三板，现在可以融资几十亿、上百亿，多渠道募集资金，以新三板的概念募集基金，比原来单纯的股权投资募集资金显得更为容易。估值几百亿，打造资本平台，壮大了自己的实力，而且有钱又可以任性，可以去收购上市公司，收购资管平台。”陈文正说。

以前股权投资机构要把自己的投资变现，一般需要企业上市，或者私底下的股权转让（比如并购），“现在多了一个公开的股权转让市场。另外我们还预期在新三板挂牌的企业，可能能够分层竞价交易，还可能转成创业板，所以股权投资机构的资金退出渠道多了。”陈文正说。

正如纳斯达克中国区首席代表郑华所言，公开转让公司股份，这在世界上是独一无二的，这也给股权投资行业创新带来了新挑战。“现在对拟挂牌新三板企业的估值那么高，比以往的标准高太多了，能不能投？估值高可能迫使股权投资机构，把投资阶段往更早期投资移动，投资更需要专业化，而投资拟挂牌新三板和已挂牌新三板企业，又不太可能像原来做权投资，有那么充分的尽职调查。”陈文正说。

政策空间：促中小企融资为目的

梳理历次中央对新三板的文件，始终强调新三板是以促进中小微企业融资为目的，“十三五”规划建议全文，只有一句提及新三板，“深化创业板、新三板改革”

“公司今年上市，上新三板”、“公司在新三板上市了。”这是许多中小企业推荐自己时，颇感荣幸的介绍。

然而，挂牌新三板并非上市。在全国中小企业股份转让系统官网上，明确指出该系统服务对象是非上市公司：“（新三板系统）经营范围是：组织安排非上市股份公司股份的公开转让；为非上市股份公司融资、并购等相关业务提供服务；为市场参与人提供信息、技术和培训服务。”

近期，有报道称，“‘十三五’规划大力促进新三板改革”，然而记者梳理“十三五”规划建议全文，发现只有一句提及新三板，“深化创业板、新三板改革”。

梳理历次中央对新三板的文件，始终强调新三板是以促进中小微企业融资为目的。与主板、中小板、创业板相比，新三板有明显的性质差别。主板、中小板、创业板由证监会发审委核准，新三板由股转系统公司出具审查意见，证监会设窗口核准。

主板、中小板、创业板，都是股票公开发行，而新三板是定向发行于35个投资者，挂牌后可定向增发，在股东累计小于200人或12个月融资额累计低于公司净资产的20%，可豁免审核。不难看出，投资者小于200人，这是私募与公募典型的法律界限。

新三板对企业挂牌没有财务指标要求，而对投资者要求较高，如果是机构，必须是注册资本500万元人民币以上的法人机构，或实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业；如果是个人投资（自然人投资者），则必须投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值300万元人民币以上（信用证券账户资产除外），且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。

简单说，就是投资者必须是专业投资者，具有较高的抗风险能力，比主板、中小板、创业板的要求高许多。

分层转板改革：以留住好企业为宗旨

新三板分层有多个版本，版本之一是A层为竞价交易层，B层为做市商交易层，C层为协议转让交易层，三层公司数预计占比分别为1∶3∶6

自从证监会主席肖钢2015年3月份公开表态，考虑进行新三板跟创业板之间的转板机制试点后，新三板行情随即启动。6月，证监会新闻发布会上发言人邓舸表示，证监会准备协同全国股转系统，引入非券商机构参与做市，推进市场分层，实现差异化管理，在融资制度方面，推动新三板适时推出优先股等投资工具，拟定资产证券化业务规则，完善市场功能。

据媒体10月报道，证监会层面全面支持新三板市场发展的文件即将公布，包括分层、转板等制度安排。

10月28日，全国股转公司副总经理隋强表示，新三板内部已具备分层条件，今年年内一定推出。隋强同时表示，下一步将围绕市场体系建设推出新三板向创业板的转板试点。

坊间传闻，新三板分层有多个版本，版本之一是A层为竞价交易层，B层为做市商交易层，C层为协议转让交易层，三层公司数预计占比分别为1∶3∶6。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新称，这样的分层颇具中国特色，但科学性、实用性上，还需完善，“市场分层可考虑按下列两个因子设定：第一，按信息披露的完整性、充分性和及时性来设定，新三板分层为H层（披露四个季报）、M层（披露两个半年报）、L层（只需披露年报）。第二，按IPO相似标准（规模或成长性）来设定，新三板分层为大市值层、高成长层及普通层。”

“相比之下，按信息披露规范性对新三板进行分层，更符合监管要求，而且导向性功能更好。”董登新表示。

至于转板制度的安排，有评论称，新三板分层就不用转板，转板就不用分层，否则新三板留不住好企业。

“如果过分强调转板功能，那新三板只能沦为新的IPO排队场所，若是仅仅在新三板排队上市，那么新三板的作用就被完全掩盖，即使以新三板为排队转板通道，那么排队的也一定是一些优质大型企业，那么我们中小企业又要去哪里排呢？它们的融资需求又要上哪里解决呢？”邱清荣律师表示。

做市商制度：别沦为投机炒作工具

作为中介的做市商会极力要求提高换手率，而一些专注股权投资的机构，并不希望新三板像二级股票市场，担忧沦为短期投机套利的工具

新三板交易制度以协议转让为主，即企业自愿协议转让股份。起初设立新三板时，并没有作为中介的做市商制度，后来，因为券商“抱怨”新三板换手率过低才引入，这给券商带来了大量的业务收入。

但是做市商制度也给市场带来了困惑。

“10%的企业就把90%的交易额搞掉了。大部分90%的企业是融不到资，实际上也卖不出去的。”松禾资本张云鹏表示。

“做市商制度的政策红利，被做市商滥用，市场就会扭曲，倾向于抬升股价。”微信公众号“百筹汇”评论称。

作为中介的做市商会极力要求提高换手率，而一些专注股权投资的机构，并不希望新三板像二级股票市场，担忧沦为短期投机套利的工具。

“我们更专注于所投项目的成长性价值。”中钤金融投行部陈沛总说，“做股权投资不能盯眼前利益，不然就跟散户炒股投机没区别了。”

有观点认为，新三板作为股份转让系统，股份的转让，怎能像股票转让一样频繁换手呢？

作为“国字号”创投的深创投副总裁陈文正道出本质：“新三板的投资更像私募股权投资，主要是因为流动性很弱，不是在短时间之内博一个差价就能走的，对企业价值的判断要求很高。新三板企业比较小，需要投资人为这些企业提供更多的服务，更多的帮助。”

新三板定位：非中国版纳斯达克

新三板是中国的独特创新，全世界范围都看不到这种机制，如果叫作中国版纳斯达克，就抹杀了这个创新点

纳斯达克中国区首席代表郑华表示，把新三板比喻为中国版纳斯达克，“是个错误”，她呼吁“立即停止使用该称谓”。

郑华表示，首先这一说法不公平。“新三板是中国的独特创新，全世界范围都看不到这种机制，如果叫做中国版纳斯达克，就抹杀了这个创新点”。同时，对于纳斯达克来说亦不公平，“纳斯达克是全美国最重要的主板市场，并拥有世界上最高的上市标准的市场，全球市值最大的公司在纳斯达克上市”。

郑华认为，这一说法存在严重错误。首先两者的交易机制不同，“根据新三板的字面意义，其为股份转让，这与纳斯达克下的股票交易是不同的”；其次，两者的融资机制也不同，“纳斯达克有路演，有公众估值，但新三板企业在挂牌之前并没有公开竞价的过程”。

作为美国主板市场之一，纳斯达克在2014年收获了诸如京东、新浪微博、爱康国宾等中国公司。这一度引来国内要求改革的呼声，以求留住这些优秀企业国内上市。

郑华对此表示，对中国资本市场而言，纳斯达克是一个补充，“对于中国公司而言，在本土上市是最好的”，不过，“美国资本市场也具有自身的吸引力，尤其对于全球性扩张的公司而言，在美国上市会有优势”。

郑华表示，目前中国赴美上市公司质量越来越好，2014年中国赴纳斯达克上市公司达到一个峰值，“下一波还在酝酿中”。

对此，中小企业股转系统副总隋强表示，“新三板就是新三板，在未来的发展路径上不是任何市场的预备。新三板属于一个新兴市场，它没有太多的历史负担，这意味着后续的创新空间很大，我们从它的名字就可以看出，没有叫作一个交易所或者交易市场。所以从这个意义上来讲它兼具了交易所和交易市场的功能。”

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