11月13日由《今日财富》杂志主办的2015中国独立财富高峰论坛上，中信证券(600030,股吧)全球首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长彭文生发表了题为《全球经济趋势和资产配置策略》的演讲。他在演讲中指出，放开二孩政策对房价不仅是没有好的帮助，应该是一个负面的影响。这篇文章具有一定参考意义。

这几天全球市场波动加大，包括石油价格进一步下降，美元强势进一步加大，欧元贬值等等……我们怎么来理解这些问题？这些是短期的波动，还是有一些内在的中期甚至长期的因素产生的影响？

美联储和欧央行的政策对全球产生影响

我们现在看美联储的货币政策，最近大家都知道公布的（美国）就业数据比预期强很多，市场一般预期12月份美联储加息是一个大概率事件。现在投资者关心更多的问题可能不是说12月份是不是加息，关键是这一次加息之后我们怎么看美联储以后的路径。加息的节奏、幅度有多大，可能对全球经济包括我们做资产配置产生影响，这可能是2016年最关键的一个问题。

我们之所以关心美联储的货币政策，不仅仅因为美联储本身，昨天（11月12日）欧央行的总裁也就欧央行的货币政策发表看法，他认为最近欧元区的通胀预期还是比较低的，所以现在市场也就更多的预期欧央行可能会加大政策放松的力度。

一方面是商业银行在欧央行的存款利率现在已经是负的了，这个负利率可能要进一步加大；另一方面，欧央行所谓的资产购买规模和时间，本来是2016年9月份结束，现在看有可能进一步的向后延期甚至规模加大，欧央行购买资产的种类也包括欧洲的一些地方政府债等。世界上两个大的中央银行，美联储是紧，欧央行是松，这对全球金融市场包括中国都有很大的影响。

从国内来看，这几天公布的宏观经济数据，总体是经济下行压力比较大，尤其昨天（11月12日）的社会融资总量和贷款数据比预期要低。从这个意义上来讲，中国财政货币政策进一步放松的大方向可能还会持续。

金融周期的总量与结构

我们怎么理解这些问题？从金融周期的角度，在这个框架之下来理解刚才讲的全球三大经济体，美国、欧元区和中国的政策、未来经济走势的一些看法，由此推导对大类资产价值的一些影响。

首先，什么叫金融周期？我们一般看经济周期或者商业周期，看GDP增长，看通胀率，相对来讲持续时间比较短，几年的时间。

一个金融周期持续时间相对比较长，一个完整的金融周期可能15到20年的时间，为什么它持续时间比较长？金融周期看的是金融体系，主要是银行体系，金融机构的资产负债表扩张的周期性波动和实体经济相互的影响。

这里面两个最主要的指标是银行信用和房地产价格。房地产是银行信用重要的抵押品，这两个指标在一起就导致很强的顺周期性：房地产作为抵押品，经济好房地产价格上升，抵押品的价格上升，银行就愿意贷款，房地产价格就又上升，这是顺周期性。反之，它的顺周期性也很强，抵押品的价值下降，银行的信贷变得谨慎，银行可能容易息贷，对经济上是一个大的打击，形成一个向下的循环，这是我们讲的金融周期的概念。

我们用房地产价格和银行信用这两个指标做一些模拟可以看到中国和美国的金融周期正好反过来，美国的金融周期在2008年金融危机以后经过了非常痛苦的调整，美国到了新一轮金融周期的起点或者旧金融周期的底点，最近美国的房地产、信贷有所恢复，这是为什么美国经济这一两年相对比较好的原因。

中国的金融周期从房地产价格和信用指标来看，它的拐点可能在2013年达到顶点开始往下调整，触发因素也很简单，2013年发生了钱荒、利率大幅上升导致债务负债不可持续，去杠杆的债务调整，由此带来经济下行的压力，尤其是投资包括房地产投资。

金融周期对经济的影响，还有结构的含义。金融周期上半场，繁荣的时候，什么行业收益？银行业和房地产，还有房地产相关的建筑材料，大宗商品等。到了金融周期下半场，房地产和传统这些相关的行业受到挤压，银行业的资产负债表的扩张也会受到挤压，银行利润受到挤压，相对来讲，这些变化对一些新兴行业或者所谓非传统的行业，为他们的扩张、增长增加了空间。

从2013年到现在，股市表现相对比较好的还是新兴行业、新经济，传统的行业、银行虽然也可能涨了，但相对总体市场来讲表现偏弱，所以金融周期不仅有总量含义的影响，还有结构含义的影响。

各个经济体目前所处金融周期阶段

往前看的话，美联储为什么现在加息？就是因为金融周期的痛苦调整已经基本完成，它在一个新周期的起点。中国因为还在下半场痛苦的调整过程中间。欧元区的金融周期顶点在2010年，以欧债危机为拐点，现在还处在一个向下调整的阶段，没有一个明显的见底或者新的起点的迹象，这是为什么欧央行量化宽松，中央银行购买资产的规模还要加大的原因。

日本的金融周期过去几年在温和上升阶段，主要体现就是日本的商业银行信贷在过去几年有所恢复，日本的房地产市场很疲弱，所以日本虽然是在温和的上半场，但它对经济拉动的影响比较弱。

再看中国和日本以外的新兴亚洲国家，还在金融周期的上半场，银行业的信贷扩张还比较强。这个有什么含义呢？如果美联储明年加息的路径比较强，加息幅度比较大，谁面临的风险最大？新兴亚洲这些国家。因为它们还在银行和房地产扩张的阶段，它们对利率上升最敏感。新兴亚洲市场之所以还在金融周期的上半场，和美联储非常宽松的货币环境所带来的全球流动性，美元利率很低所带来的资金流入，流向新兴市场是有关系的。

金融周期环境下房地产的走势

在这个框架之下，我们可以对一些大类资产做一些分析，首先看一下大类商品，这个跟房地产有很大关系。

金融周期环境下怎么看房地产的走势？美国房地产这几年有所恢复，是不是能回到过去大的房地产牛市呢？中国今年上半年一线城市房地产也是有所恢复，是不是代表新一轮房地产牛市的起点呢？我自己的看法可能不是那么乐观。

我这里看的是更长周期的房价指数，美国的实际房价指数，民意价格把CPI通胀刨除以后，从一八八几年到现在一百多年的时间，房价大部分时间是很稳定的，相比通胀来说没有明显的上升。虽然它是一个很好地抵抗通胀的工具，但它大幅超过通胀成为一个好的投资工具，给投资人带来超额回报就是过去二十年的事情。以前大部分时间都是很稳定的，甚至在三四十年代时候有明显下降，那也是特殊原因，第二次世界大战。

这里提一个问题，为什么美国房价在过去二十年才大幅上升？看欧洲的历史，阿姆斯特丹的房价也是最近二十年才开始上涨，什么因素呢？我能想到的好的解释就是人口红利。人类社会真正一次比较大的人口红利就是这一次，西方国家体现为二次世界大战之后。大家看日本，实际的地价从泡沫破了以后再也没有回去过，为什么？这和日本的人口结构比较差相关。

指望房地产再来一轮新的周期上升，我自己的观点还是不容易的。当然最近有人讲放开二孩政策，是不是对房地产是一个刺激？这个观点不能说一点道理没有，但它只看到了消费需求，孩子多了要增加房子，这个需求是有，关键是在这么高位的房价能不能买得起。实际上按照我们这个逻辑来讲孩子多了负担重了，储蓄小了，投资需求下降。过去二十年上涨的主要原因就是投资需求上升。我自己的观点是放开二孩政策对房价不仅是没有好的帮助，应该是一个负面的影响。

还有一些其它的因素也会导致需求比较弱，人口老龄化，导致投资需求下降。我们投资放缓，不仅仅是产能过剩的问题，人少了就不需要那么多投资。再就是贫富分化，过去四十年全球性的贫富分化，导致消费需求放缓。这些因素导致的影响是什么？就是储蓄过剩，总体来讲消费不足，实体投资也不足。

消化储蓄过剩的三个渠道

经济供给过剩、储蓄过剩，怎么消化？三个渠道：

（1）转化为非政府部门的投资。要实现这个目标就要利率下降，就是为什么过去这几年全球性利率下降的原因。

（2）转化为国外投资。结果是汇率贬值，所以这几年美国金融危机以后一开始美元是贬的，欧洲危机以后美元反而升值，谁经济不好转化为国外投资的压力比较大。

（3）政府的基础设施投资。它既不会带来利率下行压力，也不会带来汇率贬值的压力，所以我们判断人民币未来12个月的走势，关键不是货币投资，关键要看财政政策。财政政策力度越大，稳定短期增长的效率越高，货币贬值的压力越小；反过来讲，如果财政力度不够，货币政策放松，货币贬值的压力相对大一些。

总体来讲，国内货币放松的方向还是维持不变。基于美联储金融周期的新起点，欧元汇率还在继续向下调整，美元强势估计还要维持相当长的一段时间，这个给人民币带来了压力。

（彭文生中信证券全球首席经济学家，研究部行政负责人中国首席经济学家论坛副理事长）