方正中期研究院研究员，《央行观察》专栏作家季天鹤撰文指出，中国央行10月份的数据还有一些亮点，包括非银行金融机构在银行存款增加，意味着市场风险偏好回升；中小银行贷款数据还不错；财政在央行的存款虽然当月增加，但同比下降了18%（8000亿），支出力度还是相当明显的；外汇占款和外汇储备都不温不火，意味着国内主体心态趋于稳定，只剩下离岸主体去和央行作交易对手了。这篇文章具有一定参考意义。

央行的数据：外汇与缴税

央行较早时候公布的外汇储备，较9月底增加了113亿美元，而10月的央行外汇占款也增加了533亿人民币，两者基本协调。但我们也关注到，央行10月的国外负债增加了205亿元。由于央行在伦敦发行的50亿元央行票据，已经全部反映在了10月央行“发行债券”的项目里，所以这部分国外负债的情况，应该是央行除伦敦票据之外的一些负债。

央行负债的增加一般有两种情况。一种情况是，在负债增加的同时，增加了某种资产，比如逆回购，在增加央行对银行债权这一资产的同时，也让银行在央行的准备金存款增加。而另一种情况则是，在一种负债增加的同时，减少了另一种负债，比如发行央票，即把银行在央行的存款准备金，挪到央票的项目里。

这里插一句关于货币乘数的评论。由于央行对于基础货币中的银行准备金有很多操作，因此在计算货币乘数的时候，恐怕不能简单考虑M2/基础货币这一比率。因为央行通过央票和回购，已经把很多本来应该属于基础货币的准备金存款，弄到了其他的项目里，导致了基础货币量其实小于无央行操作情况下的规模，比率分母由此人为变小，需要特别注意。

回到央行的外汇操作上来。考虑到央行8月和9月的国外资产减少都在几千亿元规模，因此10月份央行新增的205亿的国外负债，如果是为了膨胀资产图好看，感觉很没有必要。较可能的是商业银行人民币清算的影响，即境外参与人民币业务的银行在央行这里存放备付金，用于新上线的CIPS。

与其说央行国外负债增加是为了做大资产，不如说国外负债增加对应了国内人民币的某种流出。从这个角度看，10月份外汇局将要通报的人民币跨境流出或许会转正。不过，金融机构境外人民币存款10月减少了896亿元，境内外币贷款减少206亿美元，看来外汇去杠杆的进程还在继续。

10月份的外汇占款和外汇储备情况其实在市场预料之中，因为当月在岸-离岸汇率一度出现正价差。离岸市场上，人民币利率也比较高，并且当月似乎还发生了几次踩踏行情，有利于人民币汇率稳定，以及央行在低买高卖和套利中赚钱。不过外汇占款从减少几千亿人民币直接翻正，还是有点出乎意料。

除了外汇占款之外，比较大的资产增加项，当属央行对银行的债权增加了754亿，不过这包含了1000亿的逆回购缩量，以及1760亿的中期借贷便利以及抵押补充贷款。此外，尽管有报道称参与股市救灾的国家队已经账面浮盈，但由于央行给其他金融性公司的债权并无变化，看来证金公司还欠着央行这笔钱。

再来看看央行的负债侧。十一长假结束，大家之前取出的纸币回存银行，央行的货币发行也就减少了2383亿。这部分回流到银行的纸币硬币，一部分形成了银行的库存现金，一部分应该回到了央行。如同社会公众到银行存入纸币，会增加在银行的存款一样，银行把纸币还给央行，也有助于银行在央行的存款增加，所以银行在央行的准备金存款，受纸币回存影响，应该有2000亿左右的增加。

此外，考虑到央行还进行了754亿的流动性净注入，以及外汇占款项目的稳定，银行10月份在央行存款应该增加2000余亿。但事实上，银行在央行的存款反而减少了1503亿，央行也在10月降了准。虽然国外负债205亿的增加以及央行债券新增的50亿，会减少银行在央行存款，但和1503亿的规模仍然相距较远。

答案很简单：缴税使财政在央行的存款增加了近5000亿，这在央行的降准公告里也提到了。缴税并不是什么突发事件，每年都是如此。而缴税除了把银行在央行的存款，挪到财政在央行的存款账户之外，也会使得社会公众在银行的存款减少，而这当然会影响到M2，也是解开10月贷款与M2增幅背离之谜的钥匙。

M2和贷款：有口径差异、无背离之谜

M2和存贷款数据，本身来源是不同的统计体系，这一点是分析该问题时首先需要注意的。M2是央行资产负债表-存款性公司资产负债表-其他存款性公司资产负债表的体系，而存贷款则是人民币信贷收支表的统计口径。其次，M2和存贷款数据包含的项目本身也不一样。

M2包含了M0（流通中现金），M1-M0（企业存款+机关团体部队存款+农村存款+信用卡类存款），M2-M1（城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+外币存款+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款+住房公积金存款），其中对于外币存款其实有一些争议，因为有些资料也提到外币存款不算M2，还需要继续核实。

存贷款口径下的存款，包括了两个M2-M0中不包括的项目，一个是境外人民币存款，而另一个是财政性存款。而M2当中，则包括了“流通中现金”这个不包含在存贷款中的存款的项目，所以，在考虑存贷款口径下的存款与M2的时候，要考虑到上述三个项目带来的扰动。

此外，除了项目口径之外，M2和存贷款还有机构口径的差异。M0作用于“存款性公司”，而存款性公司就是银行+信用社+财务公司，不包括信托和租赁等。而存贷款数据则作用于“金融机构”这一口径，比“存款性公司”要大，因此需要使用“存款类金融机构人民币信贷收支表”来考察，减少口径不合。

存贷款体系下，存款和贷款的关系是平衡的，因为信贷收支表的来源和运用是相等的。这和M2体系下“国外净资产+国内信贷=M2+非M2存款+债券+实收资本+其他”一样。因此，如果想了解每个月贷款和M2之间的关系，只需要考虑贷款和存款如何在信贷收支体系下受到其他项目影响，以及存款如何和M2之间如何弥合差异，就可以了。

如果考虑同比增长率的话，还要看基期的情况，总体上比较复杂，特别是中国的统计口径每年有修正，而且2015年初的修订规模还不小，此外对于冲存款等操作的限制、取消存贷比等，都会对同比数据造成较大扰动，因此不如直接分析同一个口径下的月度变化来得简单直接。

首先我们从贷款入手。贷款在10月份以金融机构的口径，增加了5136亿，而以存款类金融机构的口径，则增加了4602亿。此外，存款类金融机构还有债券投资增加5152亿，股权和其他投资增加1412亿等，最终使资金运用增加11354亿，而这当然也等于资金的来源。而资金来源中，“其他”项增加了5597亿，剩下的基本就是存款和流通中货币的变动了。

因此，我们看到，10月份的存款类金融机构，在各项存款上增加6674亿，其中住户存款减少5921亿，非金融企业存款增加275亿，非存款金融机构存款增加5737亿，机关团体存款增加2368亿，此外还要考虑到流通中货币减少1122亿。上述的四个存款，相当于从“各项存款”中去掉财政性存款以及境外人民币存款。

所以，考虑前述几种存款的增加和流通中货币的减少，由信贷收支表推断的类似M2口径，也就是考虑四个存款和一个货币，相当于-5921+275+5737+2368-1122=1137亿，和M2的增加1200亿就比较接近了。从2015年以来的历次月度变化来看，两者误差不大。有兴趣的读者可以自己做一下比较。

上述讨论和前文关于货币乘数的讨论一样，想说明在讨论数据的时候，需要注意各方面操作的影响。货币的创造和货币的流动都很重要。贷款创造的货币被用来缴税了，看起来和贷款没有创造货币一样，但事实上只是账目的调整。12月财政大支出的时候，必然又会出现贷款和货币量的背离。

四大行：存款搬家和贷款缩表

前面提到，10月金融机构人民币存款增加5136亿，但我们发现，四大行（工农中建）境内存款减少4038亿，而中小行则增加6313亿。在细项上，四大行个人存款当月减少5406亿，单位存款当月减少1435亿，而反观中小银行，个人存款增加261亿，单位存款更是增加4335亿。

从历史上看，10月份的中小银行存款一般都是负增长或者小额净增长，原因在于9月底银行为了业绩而扩张资产负债，导致10月份一般有一个收缩的过程。但今年10月中小银行存款增长6000亿，则是历史首见。这方面的可能的原因，可能是在利率进一步市场化之后，市场主体把在四大行的低利率存款，搬到利率较高的中小行去，也就是存款搬家。

但另一个原因，或需要从贷款侧观察。十月份的四大行各项贷款居然减少656亿，这是从2010年以来第一次出现负值。其中短期贷款更是减少2027亿。而中小银行境内贷款则增加4772亿，超过了9月份，其中中长期贷款增加2330亿。因此，有理由相信，四大行在10月遭遇的，除了存款的转移之外，还有存款还贷去杠杆。

去杠杆的原因，有可能是之前发行置换债券累积创造的存款，在10月被用来集中还贷，使四大行的贷款余额减少，而还贷也使存款余额减少。不过，由于中小行的贷款和存款都增加较多，似乎置换对于中小行的影响和大行有天壤之别，这一点看上去有一些奇怪。但由于缺乏更多的细节信息，因此还不能确定原因。

而如果我们相信四大行确实受到了置换的影响，那么四大行和中小行的贷款存量差不多，但前者10月份贷款余额减少，后者增加较为明显，不太可能是大行的贷款客户突然都跑到了小银行，而更应该解读为贷款总体的需求还可以，中小银行的贷款增量比较自然，只不过四大行由于置换或者某些原因显得很差，拉低总量使其不及预期。

此外还需要关注的是，四大行和中小行在央行的人民币存款总共减少了近4300亿，而存款性公司整体在央行的存款应该只减少了1500亿。其间的差额，很大程度上反映为开行、交行和邮储在央行存款的增加。这很可能意味着目前这几家银行今后准备进行一些大的动作，所以先把备付金收进来，未来在贷款当中慢慢任其流走。

总体来看，10月份的数据还有一些亮点，包括非银行金融机构在银行存款增加，意味着市场风险偏好回升；中小银行贷款数据还不错；财政在央行的存款虽然当月增加，但同比下降了18%（8000亿），支出力度还是相当明显的；外汇占款和外汇储备都不温不火，意味着国内主体心态趋于稳定，只剩下离岸主体去和央行作交易对手了。

之后两个月的最大看点，恐怕是财政存款到底能支出多大的一波。现在存贷比也没了，在财政存款回流的支持下，再搞出个银行间流动性紧张恐怕说不过去。此外，10月底以来联储加息态度对于人民币走势的利空，和人民币加入SDR对人民币走势的利好，孰强孰弱也需要观察，从目前走势来看外汇占款可能还会重新减少，但幅度应该不会回到8、9月份的水平。