MFI高级研究员牛野撰写了一篇对当前全球宏观及大类资产的研究报告，梳理了美元加息所推动的全球风险结构的演化，并在此框架下审视大类资产的变化，具有一定参考意义。

第二冲击波：美元加息风险的传染与回归

10月中旬以来，大类资产逐渐进入了一个新的risk-0ff周期。其背景，主要是美国10月非农的大幅超预期下美联储12月加息概率越来越大，以及叙利亚战争所衍生的法国版“9.11”。从结构来讲，我们处于类似2014年四季度的，由美联储加息预期及乌克兰战争合成推动的全球风险资产动荡期。然而，金融市场的表现又与去年有显著的区别。

我们从风险结构的角度，拉长周期，分析了美元加息风险的传染、反噬及回归机制，并推导了其三次冲击波。我们认为目前大宗商品走到了二次抉择的时间窗口。而原油的走势将起着重要的作用。

本片报告使用了一批内涵丰富的好图，请耐心阅读。

大类资产对美元反应的分化

首先看到的是美元重新冲百。

我们看到风险资产对此作出不同反应。国际大类资产方面，基本金属单边破位下行，国内工业品螺纹、橡胶持续创新低，而原油、贵金属则在区间低位出现筑底的迹象，农产品(000061,股吧)则走出较为独立行情。基本金属的破位下跌，与美元的持续上行有关，这种结构与2014年10月份商品的普跌对比，有显著区别。

如下图所示：

能源和工业金属，对美元指数的反弹，去风险程度也不同。能源看上去更抗跌。原油在巴黎暴恐事件之后逆势反弹，不过似乎昙花一现，目前正处于前期新低位置。这说明原油价格中的地缘因子，准确的说是地缘冲突中的供给因子正在起变化。

再来看波动率。风险的确重新上升，但是与去年集体恐慌性上升，黄金波动率仍在下降，而新兴市场波动率反弹幅度也有限。

另外，本次部分商品价格的下跌，只有部分发展中国家（南非、哈萨克斯坦）的货币对美元创历史新低，大部分国家国债价格表现稳定。值得注意的是，巴黎暴恐事件后，跟随原油价格反弹，俄罗斯卢布对美元大幅波动，最终收高，请注意这是在美元冲百之际。

那么，怎么去解释目前大宗商品所处的状态呢？

通胀剪刀差与所谓“剪羊毛”

我们用期限利差、信用利差和通胀剪刀差来描述经济系统的稳定性和波动性。下图显示了全球进入美元加息通道之后的风险结构演化。

2014年年中，美国确认加息及欧元区QE之后，全球经济系统告别了稳态而重新趋于动荡，在结构上，我们看到美国经济在边际上趋于内外均衡的时候，非美国家却经历了普遍而痛苦的米德冲突（内部均衡和外部均衡不可兼得）。

通胀剪刀差（CPI-PPI）是这一通道中的核心和主导指标。目前已经处于历史高位，只要这一指标没有见顶，原则上全球的风险就没有解除。

通胀剪刀差名义上表达的是制造业的利润率问题，实际上表达了相对劳动生产率优势在产业链上下游部门，或上下游国家之间的移动。

当美国劳动生产率相对于边缘国家不断提升，用美国自己的经济数据来看就必须加息，那么通胀剪刀差就与美元升值相互加强，螺旋上升。但如果全球经济处于衰退通道中，那么这种比较优势的转移实际上是衰退式集中，通胀剪刀差和美元螺旋上升，显然会导致边缘国家资本短缺，因此，信用利差也会跟着螺旋式上升，而期限利差却在持续走低（人们对未来越来越悲观）。这个过程，就是通胀剪刀差在全球逐一“剪羊毛”的过程。

与之前历次美国加息不同，本轮通胀剪刀差的扩张和美国加息，建立在美国能源产业的进步基础之上——相反，我们认为中国可能才是本轮物质技术进步在边际上的发动机。

显然，这一风险结构持续扩张的结果，就是系统的崩溃。因此，我们恐怕得从观察能源产业入手，去研究通胀剪刀差的扩散机制。

信用美元的锚及全球风险的来源

美元加息是全球市场最核心的变量，但不是一个独立的变量。而是建立在美国产业迭代基础上。美国财政压力以及美国致密油、页岩气的技术发展，使得美国的能源独立性得以大幅提高，并掌握越来越大的能源定价权，这为美国战略性退出中东、重返亚太提供了条件。因此，美元加息、美国原油定价权强化及国际战略调整是三位一体的。

但是信用美元的锚的转换是一场危险的游戏。美国设想退出旧锚——基于WTO框架的原油，切换到新锚——基于TPP框架的IP（知识产权服务），但是在新旧秩序纷争切换严重受阻的条件下，美国被迫暂时把货币锚放在致密油及页岩气之上。这不仅是权宜之计，而且是危险的。当前欧洲版“9.11”正对此提出挑战。

从系统的角度看，我们所见的全球所有风险，均由美国货币锚的风险所演化。

由于美国绝对技术优势的逐渐耗散，实际上，美联储已经越来越难以把货币注入实体经济。美国资产价格与产出缺口之间的缺口，实际上成为暴露于全球市场的长期最小阻力方向。我们已经说过，菲利普斯曲线失效了，但美联储不再需要它，美联储货币政策框架中的真正痛点。

这里有五张漂亮的图：

第一张，旧金山联储科技脉动指数同比走势（可近似视作全要素生产率），与美国长期国债实际收益率趋势，它告诉我们迈过成熟期的美国科技产业何以现在进入到了超级并购期。

第二张图：旧金山联储科技脉动指数同比走势，与美国长期国债实际收益率趋势，他告诉我们美国国债实际上被显著的高估了。

第三张图，旧金山联储科技脉动指数绝对值与纳斯达克指数的拟合关系。它告诉我们2012年之后，美国资产价格与美国的技术进步速度已经脱钩。

第四张图，标准普尔500指数与美国产出缺口的关系。结论如上。

第五张图：美国名义GDP及证券总市值在全球主要30个国家的占比。美国毫无疑问已经出现了纳斯达克泡沫破灭前的结构。

问题是，加息这一变量，如何作用于全球经济及金融市场，并最后反馈到美国资产价格本身？

美元加息风险的传染及反噬机制

我们的研究集中表现于下图：

本图的大量背景信息及基础逻辑，我们已经在去年以来的一系列报告中做过阐述，尤其是全球战略的位移。另外，也请参考我们前一篇报告《欧洲“9.11”：因缘，因果，祈祷》，及本组报告的第二篇《巴黎枪声—中国，战略的十字路口》。

我们需要强调的是：

美元加息风险的集中扩散与反噬，仍旧服从经济长波衰退期的定律，即通胀剪刀差作为主导因子，带来全球资本流动与积累的严重不稳定性；通胀剪刀差大幅上行，带动了全球资本向美元集团集中，暴露了边缘国间的风险；基于必将到来的中期协同干预，通胀剪刀差的大幅下行，将推动全球资本逆流，从而暴露美元集团内部的风险。

我们认为冲击将按照三次冲击来进行，每一轮冲击都将原来的货币锚风险越撕越大：

第一冲击波：能源与资源同步暴跌，通胀剪刀差大幅上行，释放边缘发展中国家（EM）国家，威胁到美国加息节奏。

美国战略抽身中东乌克兰战争OPEC破裂，2014年11月OPEC会议决议价格战，实际上是原油定价权向美国迁移导致商品集体崩盘紧缩风险从卢布逐渐扩散到其他边缘国家，最后通过中国股灾及人民币贬值达到高潮。迫使美联储在8-9月软化其加息立场，并容忍中国实施非市场化救市。

第二冲击波：通胀剪刀差继续上行，但结构发生变化，软商品、能源与资源不同步，这将威胁到资源品行业及资源国际，导致信用利差上行，威胁到DM国家股市并最终传导至美国加息合法性。

我们认为，石油价格战由于中东定价权争夺及反恐战争的作用而产生了牵制力。俄罗斯强势介入叙利亚战争，并衍生出巴黎暴恐事件，实质是俄罗斯趁美国抽身中东，而加入了原油定价权的争夺。因此，这让美国的战略调整陷入两难境地，是重返中东还是重返亚太？

如果美国继续战略退出，那么俄法将协作反恐（正是目前态势），加之逊尼派沙特在油价利益及军事安全上的双重诉求，俄罗斯对原油的的影响范围将覆盖大部分中东甚至北非产油国。OPEC的修复就具备了一定动能。实际上，我们认为，前两日俄罗斯股市及原油的反弹已经嵌入了这一预期。但是美国显然不至于作壁上观。如果美国做出比较激烈的反应，而美联储年底加息，那么原油势必还有一跌。但问题是，由于俄罗斯得到了中国的流动性支持（如外媒报道最近预付了960亿RMB），边际上对俄罗斯影响削减。

无论如何，地缘施加的供给因子变得复杂起来，原油价格的反弹需求在逐步增强。

而同时，习近平已经表明立场，中国短期不会出台大规模需求管理政策。中东局势越乱，中国越需要抓紧时辰窗口推进所谓“供给侧改革”。

这样，我们将看到这一结构变迁：工业资源品将持续下跌，但是能源价格将逐渐企稳，至少跌幅小于工业资源品，同时，农产品正在努力走出独立的行情。

表现在风险指标上，CPI端将反弹，但PPI端将持续萎靡或下跌，通胀剪刀差继续上行。而且，由于能源成本上行，而需求萎缩，资源品行业的利润率将受到比较严峻的挑战，换句话说，资源品过剩产能的出清将真正加速。风险将从能源货币集中到资源货币，如澳元、巴西雷亚尔。GLEN、BHP、VALE、RIO等资源品巨头的信用风险不可避免的从边缘扩散到欧洲美元市场及美国本土债市，由此对欧美股市产生比较大的利空。

除了本文开头给出商品走势分化的数据图，我们有必要再来看三张图。

第一张，我们已经观察到资源货币的走势已经开始弱于能源货币，这一趋势越来越应会明显。

第二张，经过汇率初步调整之后，美股已经确定进入熊市调整中。因此，如果美联储仍旧执行强势美元政策，那么美股调整的概率显著加大。

第三张，同样经过汇率调整后的俄罗斯RTS股指，目前该指数已经处于2002年以来的新低，并似乎正在努力构筑双底结构。

第三冲击波：当第二波将风险带入到发达国家市场，信用风险比较集中的爆发，才有条件推动全球进入实质性的政策合流。但同样需要的条件是：一是一场更大范围的冲突，让能源生产国坐下来谈判，并重构OPEC；二是，持续恶化的经济，冲击了美元集团，从而让全球主要经济体重回“再刺激”通道，中国的改革受阻。

这样，我们将看到PPI端大幅反弹，通胀剪刀差大幅下行，期限利差大幅反弹，资本从美元集团逆流回资源国和新兴国。

此种情形下，美元集团内部，即中美两国的流动性之争将暴露无遗。通胀水平的反弹，显然创造了美联储加息的条件；而中国的通胀水平对PPI的弹性更大，若美联储加息，中美利差缩减，则不排除竞争性加息的可能。

于是，中美国债价格中被长期高估的部分，将被强制削减，从而诱发较大的资产价格风险。

总结：

1）、第一波已经发生；第二波正在酝酿，我们认为是未来半年到一年左右时间的主线；第三波是基于我们的模型推导。

2）、风险从哪里来，从哪里出清；

3）、大宗商品显然的位于二次抉择的窗口，分化趋势已经显露，原油的走势，对第二冲击波具有系统性影响。

本文内嵌的价值观：

经济的长期波动，必然带来制度变革和结构变迁。这是资本主义经济系统动态演进的结果。我们目前所处的经济体系，带有这样的结构：从经济运行结构来看，其基本的结构是长波不可能三角，即货币供给有限性、米德冲突和马克思冲突的不可协调；从政治运行结构来看，是国际层次化的秩序结构，即美欧为主导的基于宪法公约的联盟，和低一层级的实力均衡体系，以及泛达尔文主义的边缘地带。任何一个层级的风险，都是整个系统的风险。（文章来源：MFI金融研究）