在山水水泥20亿元超短融宣告违约之后，本周云南煤炭行业龙头云南煤化工集团也加入债务违约的行列。同时，近期有关加强供给侧结构性改革、促进化解过剩产能等政策动向成为市场关注的焦点。

分析人士指出，近两年信用债市场的多个违约风险事件往往能转危为安，但从政策环境的新变化以及相关产业基本面来看，未来部分产能过剩行业以及一些经营状况恶化的企业债券兑付风险可能陡然上升。信用债市场经过近两年的好时光之后料趟新“雷区”。

2011年以来信用债年度发行规模（亿元）

刚性兑付托底生变

日前中央财经领导小组第十一次会议提出，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。在未来推进经济结构性改革的过程中，要促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组。

有债券市场交易员分析指出，中央相关政策表态，在很大程度上表明对于部分产业领域的产能过剩、僵尸企业容忍度正在下降。从信用债市场的政策环境来看，以地方政府隐性托底为代表的信用债潜在刚性兑付，可望逐步改变。这对于信用债市场的走势，构成长期利空因素。

从货币政策的最新走向来看，近日央行有关未来要避免“过度放水”的政策表态，契合最新宏观政策导向，预计对信用债市场带来不利影响。

在10月下旬降准降息后，央行在11月6日发布2015年第三季度货币政策执行报告，强调未来的货币调控要“松紧适度”。三季度央行货币政策执行报告较二季度新增“既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清”的表述。市场主流观点认为，央行的此番表态意味着，投资者对未来货币政策的宽松力度需要调低预期，未来超预期的大规模放水可能不再出现。

中信证券表示，央行10月下旬“双降”过后对现阶段资金利率水平较满意。央行公布三季度货币政策执行报告阐明未来不宜过度放水，并将会灵活运用多种工具维持市场流动性，则进一步表明未来央行大规模超预期放水的可能性正在减小。兴业证券指出，央行三季度货币政策执行报告的相关政策表态，意味着接下来较长一段时间内货币政策可能将更偏中性，即以维持流动性平稳、配合其他政策为主。货币政策发力将更多以稳定货币市场流动性，而非“大水漫灌”的方式出现。

结合美联储最新一次议息会议政策基调，以及10月美国非农等最新经济数据，有市场人士指出，今年12月美联储加息可能性大增的现实，也将对国内货币进一步宽松造成制约。

分析人士指出，随着管理层着手对供给侧进行改革，在央行货币政策整体立场有所收缩的背景下，信用债市场以往的潜在刚兑托底预计被打破。

切实防范违约风险

对于近期山水水泥、云南煤化工集团等企业的信用违约事件，一些机构认为，由于山水水泥、云南煤化工集团涉及的存续债券很多，持有的投资者数量也较多，其违约对估值和市场产生的负面影响可能会大于今年前期违约的其他债券。

综合近期管理层政策动向，申万宏源指出，新的政策环境可能使未来一段时间内信用事件加速暴露。随着年关将至，在实体经济疲弱，重点发债行业产能过剩严重亏损加剧的背景下，预计今年四季度及明年一季度，信用债市场上的违约事件有增无减。

兴业证券本周发布研报表示，结合存量上市公司发债人的三季报数据看，虽然对外投资的收益贡献持续提升，但目前发债人整体主营业务和财务状况仍不容乐观。具体来看，一方面发债人经营持续低迷，收入、净利润进入负增长区间；另一方面，由于宏观经济下行压力较大、存量债务还本付息规模加大，发债人整体筹资用于扩产投资趋于谨慎，更多只是偿还存量债务。由于大量上市公司发行债券更多是替代贷款，债务期限结构的调整使得发债人偿债压力和兑付风险延后。

中信证券认为，今年以来信用债的违约风险正往纵深发展。虽然目前的风险事件还仅局限于个券违约，尚未演变成区域性、系统性金融风险，但经济下台阶过程中企业部门债务压力会越来越大。该机构测算，自2008年四万亿刺激措施推出以来，国企加杠杆程度甚于民企，且主要集中在“两高一剩”行业，相关行业国企债务压力或在未来以某种形式爆发。在此背景下，投资者未来须进一步做好行业、区域和具体个券的预警和排雷。

估值调整压力积聚

自今年三季度债券市场掀起新一轮上涨行情以来，信用债一级市场发行利率的持续低企，以及二级市场信用利差的大幅下滑，逐步演化为市场常态。在当前政策面、产业基本面等因素带来利空的背景下，信用债市场整体的估值泡沫风险，无疑需要投资者提高警惕。从近期信用债二级市场收益率的整体表现来看，市场做多热情正持续下降。

在山水水泥超短融兑付违约之后，上周信用债收益率出现全线上行，平均涨幅达15至20BP。具体来看，除高等级且短期限品种的信用利差维持不变，其余各等级各期限信用利差明显扩大；短期限、低等级品种在抛盘打压下上行最大。与此同时，不同行业个券整体也在出现显著分化。来自中信证券的统计显示，上周部分产能过剩的行业信用债，信用利差也在明显扩大。受到山水水泥信用事件影响，当周水泥行业利差扩大700BP，其余利差明显扩大的还有钢铁、石油化工等部分产能过剩突出的行业。

对于信用债行业估值的调整压力，兴业证券指出，考虑到采掘、钢铁、有色等重周期行业的发行人，在三季报中亏损率扩大最明显，机械设备、建筑材料、计算机等行业亏损率也明显增加，上述相关行业可能尚未定价充分，未来将面临持续的估值调整压力。

海通证券等机构指出，未来信用债市场在投资者杠杆率偏高、信用债供给压力加大等方面也将面临调整压力。未来一段时间内个券违约风险可能出现上升，信用债市场整体估值有持续展开系统性调整的可能。

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