证监会日前发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，从七方面对推进新三板制度完善和市场发展作出部署。业内人士认为，继2013年国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，《意见》有望成为今后新三板健康发展的指导性文件，既有利于解决当前发展中存在的问题，又为后续创新发展预留出政策空间。

多家券商接受中国证券报记者采访时指出，随着《意见》发布，相关部门落实措施有望陆续出台。分层制度有望最早落地，之后其他差异化制度安排也有望提速；作为侧重服务中小微企业的独立市场，新三板融资流程将更趋高效，“实质性转板”有望加速出现，市场活力将进一步被激活。此外，强化主办券商功能、大力发展多元化机构投资者队伍、坚持和完善多元化交易机制等相关要求有望提升新三板市场的流动性水平。

完善差异化制度安排

民生证券分析师认为，分层制度有助于稳定估值体系的形成，也为转板制度奠定了基础。

针对此前传言“创新层、培育层、基础层”的三分法，证监会此次明确表态，现阶段新三板将分为基础层和创新层。

业内分析认为，“两分法”既符合实际情况亦留有发展空间。分层的宗旨是让挂牌公司形成阶梯状分布，并打通上下的流动性。新三板的最终分层目标应该是三层，依次为竞价层——连续竞价的板块、创新层——以做市为主、基础层——交易最不活跃的。现行情况来看，先分两层，待时机成熟，在优选层中再分一层竞价交易是比较可行的方案。

有基金业人士认为，经过两年多发展，新三板已具备实施内部分层的条件。实施内部分层既有利于实现分类服务、分层监管，更好地满足中小微企业的差异化需求，还能有效降低投资者的信息收集成本。《意见》明确了全国股转系统内部分层和差异化管理的目标、原则和主要工作。现阶段先分为基础层和创新层，逐步完善市场层次结构；按照市场化原则研究制定分层具体标准，设置多套并行指标，并建立内部分层的维持标准体系和转换机制；按照权利义务对等原则，逐步实现和完善不同层级挂牌公司的差异化制度安排。下一步，全国股转系统公司有望根据《意见》配套制定分层方案，并向市场公开征求意见。

相关专家表示，“分层”是一个舶来品，纳斯达克经历很多年才摸索出分层制度，因此新三板首次分层持较谨慎态度也在情理之中。虽然分层标准尚未公布，不过做市股票既有做市商背书，又有做市商提供报价服务，做市相关指标成为分层标准之一将是大概率事件。

实现“实质性转板”

对于新三板定位问题，《意见》首次明确“坚持股转系统的独立地位”。民生证券认为，今年A股巨幅震荡期间，三板成指、做市指数也连续下挫，表现出一定的关联性，新三板独立市场地位有必要逐步确立。新三板市场并非过渡场所，而是一个为中小微企业服务的独立市场，新三板市场活力将进一步被激活。

此次《意见》所涉及多项内容直指进一步完善新三板融资功能。首先，挂牌即定增将放开35人限制，实际上为转板提供了一条通道；其次，储架发行，简单地说，即是一次核准，有利于减少行政审批次数，提高融资效率，赋予挂牌公司更大的自主发行融资权利。此外，监管部门还提出将发展适合中小微企业的债券品种，加快推出优先股和资产支持证券，开展挂牌股票质押式回购业务试点，这意味着融资方式与渠道也将实现“扩围”。

融中资本相关人士认为，这些措施中不少都直接指向高效融资。“以放开35名额限制为例，这意味着同时接入的直接投资者数量将增加，不用打包合伙企业，发行基金、信托等来参与定增，投融资双方的工作量将大大减少，尤其有利于提升投资者的投资热情。”

民生证券认为，放开35人的限制，也就是允许公开发行，为转板提供了前置条件。同时，针对《意见》明确提出“公司挂牌不是转板上市的过渡安排”、“研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板的试点，建立全国股转系统与区域性股权市场的合作对接机制”等要求，民生证券认为，这意味着新三板公司向创业板转板机制将突破现有“形式上转板”的窠臼，实现“实质的转板”。

业内人士指出，此前已经实现转板的12家公司只是“形式上的转板”，即在新三板摘牌，通过首次公开募股（IPO），增量发行完成后到交易所上市；而“实质的转板”则是以挂牌存量股份直接向沪深交易所申请上市交易，类似“介绍上市”。

有券商猜测，新三板转创业板存在两种可行方式：一是先进行创业板制度改革，降低财务指标等IPO条件，而后通过设立单独层次，专门接纳新三板互联网和高新技术企业；二是先在新三板通过定增与交易，待股权分散度等指标符合条件后，转板企业不通过发行，只通过交易所之间实现转板。

提升市场流动性

为充分发挥主办券商功能，引导证券公司建立适应新三板特点的证券业务体系，提升做市、持续督导等全方位服务的能力，《意见》从三方面提出进一步完善主办券商制度的措施。一是鼓励证券公司加大投入、完善管理。证券公司开展全国股转系统业务，应当设立专门的一级部门，统筹管理相关业务；支持设立专业子公司统筹开展全国股转系统相关业务，不受同业竞争限制。二是明确主办券商在推荐环节、持续督导环节、交易环节的工作职责和工作要求，引导主办券商切实转换理念，创新完善业务链条。三是完善主办券商监管，建立健全主办券商激励约束机制。强化申报即披露、披露即担责的监管要求，督促主办券商归位尽责。

业内分析指出，主办券商制度是新三板重要制度创新，是形成市场化遴选和约束机制的关键，有利于完善中小微金融服务。基于主板券商制度的完善，也将为有序提升新三板市场流动性水平和价格发现能力奠定基础。《意见》有三方面内容指向提升新三板市场流动性水平。一是强化主办券商交易组织和流动性提供者功能，优化制度安排，充分释放做市商制度效应。二是大力发展多元化的机构投资者队伍，引入公募证券投资基金投资挂牌证券。三是坚持和完善多元化交易机制。大力发展做市转让方式，做市转让方式是目前“新三板”的主交易方式，将进一步强化做市商的交易驱动功能；按照“公开透明、机会公平”原则，改革协议转让方式，优化价格形成机制，建立健全盘后大宗交易制度和非交易过户制度。

多家券商预计，随着新三板市场流动性水平提升，相应风险或会逐步显现。此次《意见》进行了相应安排。其中之一便是加强新三板市场监管和投资者权益保护，一是进一步明确市场监管的原则和要求，坚持以市场化、法治化为导向推进监管转型，坚持以信息披露为本，以公司自治和市场约束为基础，以规则监管为依据，构建职责明确、分工清晰、信息共享、协同高效的监管体系，切实维护市场公开公平公正，依法严厉打击违法违规行为，确保有异动必有反应、有违规必有查处；二是进一步明确市场监管的机制，明确证监会、证监局、全国股转系统的职责分工和协作对接机制，提高监管的系统性和协同性；三是依法建立常态化、市场化的退出机制，逐步完善市场优胜劣汰功能。同时，持续加强投资者权益保护工作。

知情人士透露，实际上，全国股转系统挂牌股票采取连续竞价交易方式已无制度障碍，但鉴于现行交易制度效应还未充分释放，挂牌公司股权分散度不够、信息披露质量有待提升、市场投研服务缺乏等原因，现阶段重点是优化完善现有转让制度，暂不实行连续竞价交易。另有业内表示，由于中小微企业发展的不确定性相对较大，客观上要求投资者必须具备较高的风险识别和承受能力，因此现阶段暂不降低投资者准入条件。民生证券相关分析师也强调，现阶段新三板并不适合降低投资者门槛。“若放任大批散户涌入新三板，中小投资者保护机制将成为新三板监管机构的重要职责，从而牵绊了新三板市场化改革进程。因此坚持机构投资者为主，坚持市场机制的优胜劣汰是新三板区别于A股的根本所在。”（王小伟）

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