12月09日讯

国务院总理李克强12月9日主持召开国务院常务会议，通过提请全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定草案和《中医药法（草案）》。证监会发文，积极稳妥推进股票发行注册制改革。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，2016年初推出IPO注册制应无悬念，并提出了关于IPO注册制的6大误解。董登新称，注册制并没有大家想像的那么高深莫测，也不是什么高大上、白富美。注册制没有固定模板，更没有什么统一格式，因此，注册制完全可以具有中国特色。不过，有些人要么将注册制神秘化，要么将注册制妖魔化，这都是因为他们对注册制的不了解或严重误解所致。

（一）误解之一：注册制改革必须被动等待《证券法》修订。

众所周知，市场化是法治化的基础，而国际化则以市场化和法治化为前提。这是一个基本常识。市场化程度越高的国家或地区，法治化水平越高。凡是市场化、法治化、国际化程度高的国家或地区，都是相当发达的经济体。因此，经济发达程度的差异，在立法方式与立法程序上必然会产生差异。这也是一个基本事实。

作为一个发展中人口大国，中国的立法方式与立法程序不可能照搬西方模式。事实上，中国式立法是完全符合国情的，也是十分科学合理的。比方，中国股市成立于1990年底，但中国的第一部《证券法》于1999年7月1日才开始实施生效。此外，私募基金在中国早就存在，但直至2013年6月1日生效的新修订《证券投资基金法》才赋予其合法地位。这就是一个新兴市场"摸着石头过河"（小平语录）的基本逻辑，所谓"改革试点",就是先试先行，然后完善修法。在正式立法之前，我们可以事先通过国务院行政授权，不等不靠，先试先行，边发展、边积累经验，再完善立法。这是实事求是、解放思想的实践创新，更是中国领导者的集体智慧。

证券法是一部内容庞大的复杂立法，其修订难度可想而知，我们不必苛求，更不必赶速度。然而，注册制不等于证券法，它只是证券法中的一个条款，我们决不能因为证券法修订需要多久，注册制改革就要延后多久。如果将注册制改革与证券法修订划等号，或是让注册制改革被动等待证券法修订，其结果将是本末倒置、自我禁锢、得不偿失。

因此，注册制改革仍可沿袭中国式"改革试点"的一贯做法，由国务院行政授权，或由人代会法律授权，先试先行，边改革边完善，最后再写入《证券法》。这是完全符合国情的。

（二）误解之二：要推行注册制，必须先改革退市制度。

这一误解的主要错误是因果颠倒。事实上，现行A股退市制度在设计上已是十分先进的，包括"1元退市法"等市场化程度极高的退市标准。然而，现行退市制度却形同虚设，原因何在？因为IPO行政审批制人为抬高了上市门槛，并将大部分企业排斥在门外，这使得IPO批文成为一种"稀缺资源",这既是权力寻租存在的原因，也是垃圾股死不退市的原因。正是这种IPO行政审批制使得垃圾股的"壳资源"身价暴涨，借壳重组、买壳上市的游戏，使得垃圾股十分抢手，股民也参与暴炒赌博。

相反，在美国股市，由于注册制赋予IPO更大的包容性和开放性，亏损公司也可以上市，任何合格的外国企业也可以来美国上市，因此，美国股市没有所谓的"壳资源"之说，1美元股票成为垃圾股的代名词，垃圾股退市十分高效。在美国股市，一半的退市是公司主动退市；在强制退市中，一半的退市是投资者"用脚投票"的结果，即"1美元退市标准"发挥了巨大功效。

因此，A股退市制度失效的原因，不是我们的退市制度不够先进，而是IPO制度存在重大缺陷。如果不改变现行IPO体制，再好的退市制度也只是摆设。因此，要想让退市制度发挥重大功效，必须彻底打破现行的IPO行政审批制，全面推行注册制。只有注册制，才能将垃圾股的"壳资源"分文不值！

（三）误解之三：注册制门槛低、没有行政审批，必然会"泥沙俱下".

注册制不是门槛低，而是设置了一个固定的门槛，并由证交所上市委员会进行实质性审核。凡是达到这一固定门槛的公司，均有资格申请IPO,但证监会有权力设置"市场准入负面清单",比方，环保标准、社保标准、纳税标准等，在负面清单中，只要一条不达标，证监会就可以"一票否决".不过，证监会一般会充分相信证交所审核意见，并给予相应注册核准。

注册制没有行政审批，没有了监管者的担保与背书，甚至亏损公司也可能上市，那么，是否就意味着任何达到IPO门槛的企业都可以上市呢？谁来对它们的信息的真实性和可投资性进行担保呢？

在注册制下，证交所上市委员会虽对IPO进行实质性审核，但IPO材料的真实性、完整性则要由证券中介（券商、会计师事务所、律师事务所）及其签字人进行担保或背书，并以"券商先行赔付"为保障机制，这将极大地提升证券中介的自我责任和自我约束意识，同时也会大幅提升发行人的材料真实性和完整性，进而有效防止信息造假或欺诈上市。

此外，在注册制下，投资者必须对自己的决策行为负责，再也不能像过去那样盲目炒新、盲目打新，并且注册制新规则会倒逼他们学会"用脚投票".正是由于注册制对IPO更包容，难免会有"泥沙俱下"的主观感觉或客观风险，这更需要投资者具备"用脚投票"的意识和能力，而不是抱着盲目"参赌"的心态投资股市。

（四）误解之四：中国投资者尚不成熟，推行注册制会让他们面临更大风险。

中国投资者过去一直面临着一个高风险的股市，他们却一向镇定自若。今天，即将推行的注册制，会使A股更加市场化、法治化，股市会变得更规范、更透明，为什么我们的投资者反而会面临更大的威胁或风险呢？

众所周知，什么样的制度或市场环境，就会有什么样的投资者。如果说，过去的IPO行政审批制怂恿投资者变赌徒，那么，即将推行的IPO注册制将会让投资者变得更理性、更谨慎。这难道不是好事吗？事实上，投资者的成熟是市场进步的标志，而投资者成熟则取决于制度的完善与进步。

因此，投资者成熟并不是在赌场中搏杀磨炼出来的，更不是在时间等待中苦熬出来的，只有完善的好制度，才能引导投资者培养出良好的投资习惯和投资风格。

不过，从投资者信息优势和规模效应来看，机构投资者及第三方财富管理者，它们会逐渐取代或代替散户进行专业化投资。比方，公募证券基金，尤其是各类私募证券基金，将会成为未来机构投资者群体的主力和代表。

从广义上讲，作为第三方财富管理者，应该包括银行系的理财产品、券商系的资管业务、信托系理财产品，还有公募基金的资管业务、保险公司及期货公司的理财产品，它们均有可能代替散户进行专业化投资。很显然，机构投资者（包括公募基金、私募基金、养老金、基金会、券商自营业务及其他第三方财富管理机构）具有更专业的人才优势、资金优势、信息优势等，投资效率与投资收益明显会高于普通散户，因此，十三五末，个体投资者（散户）完成的交易量有望从目前的90%左右降至70%左右。这是与我国金融危机之后私募市场大扩容、野蛮生长分不开的。

很显然，注册制推行，有利于加速机构投资者群体的培养与壮大。这是投资者结构的优化，是大势所趋，无人能挡！

（五）误解之五：推行注册制后，信息造假、欺诈上市会更加猖獗。

事实上，当监管者不再将大量精力耗费在IPO行政审批后，它会加大对IPO信息及证券中介的监管，并加大对证券犯罪的查处与打击，尤其是证券中介及其签字人必须以"先行赔付"为代价，对发行人的信息及信用进行担保与背书，而且要承担连带的法律责任，甚至发行人及证券中介的一些高管和白领，还要以自己的身家性命来对签字承担法律责任。试想想：作为IPO保荐、承销的经手人、法律及会计签字人，谁敢以自家财产作赌注，来帮助发行人造假或是欺诈上市？这就叫IPO"连坐".因此，将来以券商为代表的证券中介，在新股发行业务中，再不是那么好赚钱了，或许更多的是压力和责任。

（六）误解之六：推行IPO注册制之后，A股市场就会暴跌或崩溃。

IPO注册制改革是一个渐近的过程，它不是突变，更不是突然袭击。事实上，注册制不仅会使IPO身价暴跌，新股发行价大打折扣，而且新股超募及新股不败基本上绝迹，而且它也会拉动小股本及垃圾股的估值重心下移，相反，大盘权重股的估值则会向上提升。因此，从大盘指数来讲，实施注册制后，运行会更平稳，不过，小盘股及垃圾股的价格则会下跌。

但是，自从2013年11月注册制首次写入中央文件，至今已有两年多的时间，由于注册制改革与实施是一个渐近的过程，利空出尽就是利好，这是预期改变投资者行为及市场格局，因此，当注册制正式全面推行后，A股市场反而会平稳向上，或许一轮全新的长周期"慢牛"将会在A股底部崛起，这将是中国股市的新希望。