在2015年这一轮A股市场巨幅波动当中，包括股指期货、融资融券、收益互换、分级基金等一系列此前并不为市场所关注的金融衍生品正式浮出水面，其对于股票市场产生何种意义上的影响也为外界所普遍关注。这种情况下，到底应该以何种态度对待金融衍生品也正在考验中国的证券监管部门。

漩涡中的股指期货

对于股指期货这个在中国开通并不久的金融衍生品而言，2015年可谓多灾多难的一年。目前，国内具有做空功能的工具仅有股指期货、融券和上证50ETF期权，其中融券和上证50ETF期权市场规模均较小。因此，作为价格发现和对冲风险的一款工具，在本次A股市场的巨幅波动中，股指期货一度曾被千夫所指，使得中金所不得不“自废武功”，在A股市场逐渐稳定之后，究竟应当对股指期货持何种态度和如何监管也成为了一大话题。

2010年4月16日，境内首个金融期货品种沪深300股指期货在中金所挂牌交易，实现了境内金融期货市场从无到有的艰难跨越。2014年9月1日，中金所将股指期货合约交易保证金水平由12%下调为10%。将沪深300股指期货持仓限额标准由600手调整至1200手，将客户每日开仓限额从1200手调整至2400手。2015年3月20日，证监会批准中金所开展上证50和中证500股指期货交易，合约正式交易时间为4月16日。然而，在本次A股市场巨幅波动中，股指期货一度被指为暴跌元凶，是“做空A股”的主力军，一些专家甚至呼吁暂停股指期货交易。

面对外界巨大的压力，中金所不得不对股指期货的交易进行限制。8月25日，中金所分三天将非套期保值持仓的交易保证金由12%梯度性上调至20%。同时将单个股指期货产品、单日开仓交易量限制在600手以内。8月28日，中金所再度出手，将非套期保值持仓的交易保证金一次性提高至30%，同时将单个产品、单日开仓交易量限制在100手之内，该措施于8月31日起施行。9月2日，中金所又再次出手，一次性将开仓交易量限制在10手之内，同时非套期保值持仓交易保证金标准提高至40%，并将日内平仓手续费提高至万分之二十三。此外，中金所26日还对152名单日开仓量超过600手、13名日内撤单次数达到400次、1名自成交次数达到5次，共计164名（去除重复）客户采取限制开仓1个月的监管措施。

与股指期货密切相关的则是程序化交易。新华社11月1日消息，公安机关日前查处了一家名为伊世顿国际贸易有限公司的企业及其相关人等。伊世顿公司旗下账户组通过高频程序化交易软件自动批量、快速下单参与境内股指期货交易，以不足700万人民币的本金，非法获利高达20多亿元人民币。这家机构的主要手法，是通过境外团队研发的高频程序化交易软件，远程植入伊世顿公司托管在中国金融期货交易所的服务器，通过自动批量、快速下单，申报价格明显偏离市场最新价格，实现包括自买自卖在内的大量高频交易，并利用保证金杠杆比例等交易规则，以较小的资金投入反复开仓平仓，以此操纵股指期货价格。

在中金所的上述“新政”之下，新生的股指期货市场遭到了严重的打击。8月31日到9月2日，连续三个交易日，IF合约的交易量每天都在60万手上下，而在此之前，IF合约的交易量每天在120万手到150万手之间，交易量缩水超过了50%。受到境内股指期货市场的严格限制，一些投资者不得不转向境外A股衍生品市场。数据显示，2014年7月至2015年7月底，新加坡富时中国A50日均成交量为31.5万手，在股市异常波动期间，富时A50日均成交量急剧放大到67.5万手。持仓方面，2014年7月至2015年7月底，富时A50股指期货日均持仓量为50.8万手，但在股市异常波动期间，持仓量也迅速增长到63.3万手。

清华大学国家金融研究院的报告认为，股指期货市场本身风险可控，同时风险管理功能有所发挥，有一定的分流股票市场抛压作用，在一定程度上成为现货市场的泄洪渠，为投资者提供了宝贵的流动性。市场机构普遍反映，在个股大量停牌和跌停、股票市场流动性严重不足的情况下，股指期货提供了极端行情下的避险手段。该报告称，大部分量化投资和高频交易策略不会加剧股市下跌，只有个别高频交易策略（例如频繁报单撤单、趋势交易等）可能对市场形成一定的扰动。随着资本市场双向开放程度提高，境内股指期货市场的健康发展有利于维护本国金融稳定。

随着A股市场的逐渐稳定，为股指期货“平反”的声音也日益响起。北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越表示，期货是现货的“出气筒”，而不是“受气包”。“问题是现在把‘出气筒’堵上了。”胡俞越说，股指期货推出五年来，每次股市下跌，股指期货都成为一个“受气包”。从国家战略、风险管理、行业发展等为出发点，希望股指期货交易能尽快恢复常态。

中国证监会副主席李超稍早之前则表示，希望市场各方加强对股指期货功能作用的研究评估，以利于更加理性、客观地看待股指期货的作用，遏制过度投机，发挥好股指期货管理风险、价格发现的正常功能。他强调，期货市场应切实改变“重交易量轻功能发挥”和“过度投机”的状况，深化期货品种功能评估工作，完善相关评估激励制度，为企业套期保值和风险管理提供更加便捷的服务。

中国证券金融股份有限公司董事长聂庆平日前表示，应在量化交易方向上，逐步形成体制上比较良性的市场机制，同时，稳妥发展金融产品，加强对量化金融产品当中程序化交易的监管，要把量化交易的门槛、交易托管、信息披露纳入监管范围内，以保证市场发展稳定有序。聂庆平表示，高杠杆融资成为六七月份股市异常波动的重要原因，加之我国现货市场和期货市场之间存在套利空间，现货市场平仓出现的踩踏和股指期货反向套利互相影响，加剧了股市的异常波动，尤其是股指期货市场的量化交易通过程序化交易加剧了股市期市的双重抛压，有些账户累积申报撤单高达99.18%。“量化金融产品从微观看是金融创新，但从宏观看存在系统性风险，必须循序渐进地发展。”他说。

衍生品冲击A股

实际上，除了股指期货这个金融衍生品之外，在本次股市巨幅波动中，包括融资融券、分级基金、收益互换等等一系列或多或少带有杠杆性质的金融衍生品也相继浮出水面。而相对于大步前进的金融创新而言，监管体系却显得左支右绌，难以应对这种新情况。

以在此次股市动荡期间给投资者带来深刻教训的分级基金为例，数据显示，2014年11月，指数型分级基金的资产规模还只有482.83亿元，在整个分级基金中占比为49.5%，到了当年12月份，指数分级基金的规模首次突破千亿达到1364.97亿元。到了股市动荡前的6月份，指数分级基金的规模已经跃升至4604亿元。至6月底，38家基金公司旗下117只股票型分级基金合计净值规模达到4725亿元。

分级基金劣后端带有杠杆，在牛市之中自然是节节上涨，当市场连续下跌时，投资者损失惨重。数据显示，截至今年6月份，分级基金的总份额达到了5169亿份，而两个月后，分级基金的数量已经逼近200只达到192只，但其份额却急剧缩水至3448亿份。最为惨烈的莫过于分级基金的下折浪潮。数据显示，今年7月份共计24只分级基金遭遇下折，8月份则共计有29只分级基金遭遇下折。值得注意的是，在这轮密集的分级基金“下折潮”中，几只规模最大的分级基金如富国国企改革分级基金、申万菱信中证申万证券行业指数分级基金、富国创业板分级基金、重组分级均遭遇了下折。7月9日，A股迎来报复性反弹，不少投资者却“不慎”买入已经触发下折的分级B份额，当日直接账面损失多数高达50%以上。

银河证券基金研究中心总经理胡立峰认为，分级基金比较复杂，存在很多陷阱，不适合普通投资者，比较适合那些专业投资者。因此从公募基金作为社会投资“公共汽车”属性，需要简单、简便的产品的这个角度出发，需要严格规范整顿分级基金。“我们为什么发展股票基金，是希望基金管理人发挥长期投资、价值投资、理性投资、稳健投资的作用，切实承担起专业买方机构的专业价值与买方角色，推动上市公司治理改善与企业价值提升，而不是让基金管理人给基民提供杠杆工具与对赌工具。过多的分级基金实际上是不利于基金行业固有价值的践行。”他说。中国证监会新闻发言人张晓军则在8月21日表示，分级基金的机制比较复杂，普通投资者不易理解，前期市场也出现一些新情况。目前证监会暂缓此类产品的注册工作，相关部门也在研究有关政策。

实际上，除了相对较为透明，监管比较严格的场内融资融券之外，包括收益互换、收益凭证、伞形信托、单账户结构化信托以及形形色色的场外配资在此前一直不为市场所关注。而正是这些金融衍生品和金融创新，将大量的场外资金从场外引向了股票市场，而在相应的监管上却始终相对较为滞后。

不久之前，证监会给各地证监局下发了一份名为《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》，要求各地证监局在中基协前期摸排数据的基础上，督促辖区证券期货经营机构进一步甄别、确认涉嫌配资的相关私募资管产品各地证监局需继续按照“摸清底数、突出重点、疏堵结合、稳妥处置”的原则，有序推进清理整顿工作。11月27日，证监会新闻发言人张晓军表示，部分证券公司利用收益互换业务向客户融资买卖证券，实际演变为一种配资行为，偏离了衍生品作为风险管理工具的本原。由证券业协会和中证机构间报价系统统计，10月份单月，证券公司收益互换业务新增规模222.5亿元，截至10月底，收益互换业务未了结名义本金为1217.29亿元，收益互换合约一般为期一年，期间客户可以提前终止。

寻找创新与监管平衡点

从2010年以来的金融创新层出不穷、金融衍生品蓬勃发展，到本次股市巨幅波动期间其种种弊端的不断显现，监管层不断打“补丁”。如何把握金融创新的边界，权衡金融创新的功能和其副作用，防止金融过度创新可能引发的系统性风险，已经成为监管部门不得不面临的问题。

国务院参事、国务院发展研究中心金融研究所名誉所长夏斌表示，金融的本质决定了金融是不稳定的，因此，这就决定了过度的创新、过快的创新不适应经济发展规律、阶段，以及实体经济的发展，是不长久的。这就容易造成资产泡沫、宏观经济波动，甚至金融危机，历史上很多不适应时代发展、干预市场发展的创新都是短命的。

诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·莫顿（RobertMerton）近日则表示，防范化解金融风险需要加大衍生品工具的开发。在衍生品市场当中最重要的是控制风险，平衡市场参与者，让市场平稳运行。莫顿认为，一个金融体系一定要有衍生品，而且种类越多越好，可以和金融系统各个层面产生联系。如果金融市场没有任何风险的话，这个金融市场也就不能成为一个真正的金融市场，而衍生品最主要的作用是用来转移风险的。在莫顿看来，平衡市场需要引入更多类型的参与者，而不是把参与者从这个市场赶出去。

在业内人士看来，十八届三中全会《决定》明确提出要完善金融市场体系、鼓励金融创新、丰富金融市场层次和产品。加快金融创新，是当前阶段全面深化金融领域改革的内在要求，也是提高资源配置效率、推动经济发展转型的有力杠杆。强化金融创新驱动，必须强化和改善金融监管，处理好金融创新和金融监管的关系。金融监管有利于降低金融创新风险，维护金融稳定，但一些不适宜的限制性措施或监管过度，又会产生遏制和损害金融创新的消极后果。

中债登前法律顾问柯荆民表示，此次股市震荡的好处是，让人们意识到金融衍生产品是“双刃剑”，用得好，可对冲风险，用得不好，可在刹那间破坏金融市场。在国外发达资本市场，即使在法律制度和监管的双重约束下，金融衍生工具也是操纵市场的主要工具。而在中国，法律和监管水平没有跟上，普通投资者对金融衍生工具也不熟悉，引进金融衍生工具，并实现与中国的市场与法律相对接，应该尤为谨慎。

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