12月份以来，宝能系旗下的前海人寿和钜盛华，动用多层杠杆买入万科。据联交所披露，宝能系截至12月11日继续增持万科公司股份，持股比例已达22.45%宝能系成为第一大股东，是当下市场资本意志的体现，但资本意志是否可凌驾于管理层之上？是否能与公司长期经营发展一致？

31年来，万科这家房地产龙头公司，从未经历如此大的风浪。

无论前海人寿、钜盛华还是安邦保险，其均是携巨资而来，彻底打破了万科之前稳定的股权架构，晋身第一、三大股东。

多家长线机构投资者已经从万科前十大流通股东名单消失，即使如华润这样15年来坚定的大股东，也不得不靠后一步，屈居第二。

香港联交所最新数据显示，宝能系的深圳市钜盛华股份有限公司于12月10日和11日继续增持万科公司股份，持股比例已达22.45%，两天合计增持52.43亿。目前尚不知钜盛华是从何处、通过何种途径增持。

而在12月15日，钜盛华给深交所关注函的回复显示，其通过资管计划以3倍杠杆买入万科股份5%，且具有表决权。这意味着，宝能系将可能染指万科董事会。

作为这家公司的创始人和多年的掌舵者，万科董事会主席王石和总裁郁亮，陡然面临这前所未有的局势，他们将如何应对？

规则、规范和制度，是王石和郁亮所能倚重的武器；而万科中小股东的态度，则是万科管理架构最终能否稳定、公司能否持续经营的核心力量。

钜盛华：加杠杆的举牌人

截至12月11日，宝能系和安邦共买入万科约27.46%股份，按增持区间股价估算，二者合计买入万科的资金接近500亿，宝能系花费近400亿。

宝能系旗下的前海人寿，是举牌万科的先锋。宝能先用前海人寿的资金打头阵，在用尽了30%的投资限制后，钜盛华成为主力。而源源不断的保险资金，则是宝能系持续买入万科的后盾。

作为宝能系主要收购平台的钜盛华，截至今年10月底，其账面现金仅为22亿，营收4.2亿，对比万科前三季数百亿现金、800亿营收，可以说是一起典型的“杠杆式”式收购。

宝能系缘何如此大胆？“在国外，万科这样股权高度分散的好公司，早就被收购好几轮了。在国内，去年监管政策改了，放宽了险资投资不动产的限制，他们才开始大规模举牌。”深圳一金融界人士说。

12月份以来，钜盛华动用多层杠杆买入万科，已经引起了监管部门的高度关注。在深交所发出关注函同时，保监会连发两次文件，警示险资投资股票风险。

以最近的举牌为例，钜盛华通过资产管理计划取得万科4.97%股份，所支付的资金总额为逾96亿元。其中，钜盛华出资32.1亿，优先级委托人出资64.3亿，总资金杠杆达3倍；而且，上述计划均将计划份额净值0.8元设置为平仓线，这意味着，若万科股票跌幅超20%，资管计划就要被平仓或追加保障金。这类资金安排，令投资人和钜盛华本身充满了风险。

“深交所和保监会的表态，让市场注意到了险资投资股票的风险，万科管理层获得了舆论的同情与支持。同时，深交所的问询也逼迫宝能公布了更多收购细节，令万科管理层对对方后手有所预计和防备”。深圳一位接近监管部门的人士说，万科作为A股上市公司标杆，深圳龙头企业，监管部门亦不希望公司发生大的动荡，令投资者受损。

欲入万科董事会？

钜盛华通过资管计划买入万科股份，在12月15日回复深交所问询前，突击签订的补充协议显示，其可以实际支配相关资管计划所持有万科股票的表决权。

这些计划的存续期，都设立到了万科本届董事会到任期限的2017年之后。同时，还有“如果万科召开股东大会”之类的表述，已显露觊觎万科董事会席位之心。

而另一家险资安邦，则有市场消息称，安邦亦想在宝能系帮助下，获得一个万科董事会席位，二者可能已经结成了一致行动人同盟。但这一说法并未得到宝能和安邦的确认。

根据《上市公司收购管理办法》第八十三条，一致行动是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。

对投资者有所规定的十二种情形之一，为一致行动人。这些情形大致包括股权控制关系、受同一主体控制、互任高管、经济利益关系、共同持股等方面。

目前，宝能系和安邦方面、华润与万科方面，都没有公布相关协议或证明说明其构成一致行动人。

工商资料显示，宝能系和安邦有微妙的股权关系。钜盛华的四大股东之一宝能创赢投资企业(有限合伙)持有钜盛华1.92%股份，民生加银基金管理有限公司持有宝能创赢投资99.875%的股本，民生加银的控股股东是民生银行，而安邦又持有民生银行12.11%股份，是民生银行第二大股东。

但分析人士称，上述这些股权的联结并不能证明宝能和安邦是一致行动人关系。从法律上来讲，若隐瞒一致行动人关系，会受到相关行政处罚。

而无论宝能与安邦是否为一致行动人，其要进入万科董事会，还需遵守公司章程，需要拿到50%以上的表决权。此外亦要获得相关监管部门的认可。

资本与人力的博弈

多年来，万科公司没有实际控制人，管理层掌握着公司话语权。因此归根到底，可以说备受关注的万科股权之争，本质上是资本与知识资本、人力资本之争。

宝能系成为第一大股东，无论其是否“野蛮人”或恶意收购，都是当下市场资本意志的体现，也都给万科公司治理和管理带来新的挑战。资本的意志，是否可凌驾于管理层之上？是否能与公司长期经营发展一致？

前述金融界人士认为，大股东(自然人或法人)控制企业的现象似乎是资本雇佣人力，但如果没有对企业发展战略的艰辛筹划，没有对企业生产经营管理的精心设计，仅仅凭手中拥有的股票是控制不了企业的。

在互联网领域，阿里巴巴、小米的合伙人制度备受推崇。据了解，阿里巴巴的“合伙人制度”有AB股投票权之分，同股不同权，即由“合伙人”来提名董事会中大多数董事的人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权，最终保证合伙人、公司管理层对这家公司的实际掌控。马云认为，合伙人作为公司的运营者、业务的建设者、文化的传承者，同时又是股东，最有可能坚持公司的使命和长期利益，为客户、员工和股东创造长期价值。

万科去年推出的事业合伙人制度，也正试图重构股东、管理层、员工之间的关系。万科高级副总裁、董秘谭华杰认为，合伙人制度能够创造一种新的公司管理体系，重新界定和设计债权人、股权投资人和合伙人的收益分配方式。

然而国内当前的法律框架，并不支持同股不同权，万科事业合伙人的设计仅能实现用EP奖金增持股份(目前万科盈安合伙持股仅为4.14%)，却并不能保证万科管理层对公司事务享有最大的话语权。

阿里的AB股合伙人制度也充满争议，去年阿里本拟在香港上市，但因这个制度安排被港交所驳回申请。最终，阿里选择去美国上市。

对万科管理层来说，中小股东或许是可以争取的关键力量。万科5月份曾抛出了万亿计划。几天前，郁亮再次向股东喊话：“生命是一场永不停歇的马拉松，面对新起点、新征程，期待着与大家砥砺奋进，同舟共济，奔向万亿大万科！”

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