股市不是单纯的经济或业绩增长的“晴雨表”，它是五元力量即经济（业绩增长）、政策组合、群体心理或市场情绪，估值或收益比较，综合周期（时间的、经济的、政策的周期集）的综合影响。这五元力量既存在相互促进，又存在相互制约的作用，2016年中国股市走牛还是走熊，端看这五元力量的不同排列组合情况，特别是这五元力量中的主导力量发展方向会如何。

□李国旺

2016年A股市场会怎样演绎？继续调整？还是向上重新形成牛市？这不仅是近亿股民关心的问题，也是所有利益相关方关心的问题。因为股市走牛还是走熊，直接关系到中国经济能否成功实现经济增长、结构优化、产业升级与惠及民生的大战略。

为此，为防止市场研究的“群体效应”，笔者特地从时空统一视角，既从时间周期角度，又特地对空间组合进行情景模拟的角度，即从2016年年底逆向“回顾”当年行情，以为读者朋友提供多元或多维的2016年A股市场“情景图谱”。

经济增长或业绩增长：依靠去库存与增新供给

股市不是单纯的经济或业绩增长的“晴雨表”，它是五元力量即经济（业绩增长）、政策组合、群体心理或市场情绪，估值或收益比较，综合周期（时间的、经济的、政策的周期集）的综合影响。这五元力量既存在相互促进，又存在相互制约的作用，2016年中国股市走牛还是走熊，端看这五元力量的不同排列组合情况，特别是这五元力量中的主导力量发展方向会如何。股市行情演变是五元综合反应的结果（参见图1）。而其中首先要看的就是经济增长或业绩增长。

一是经济增长情况。中国经济正处于从重化工业向以信息经济为特征的后工业化过渡时期，结构调整与产业升级直接决定了经济增长不能再单纯以传统产业投资拉动为主引擎，GDP增长率下行或换档已经成为共识，也是经济规律作用的表现。根据笔者的智本创新论时空统一模型研究得出的结论，从2013开始，持续8年左右，中国经济只要稳定在6.5-7%年增长率，有望全面实现小康的目标（参见图2）。这个过程中，传统产业去库存将以地产去库存为标志为杠杆，将重化工业之钢铁、有色、水泥、建材之过剩产能有效消化，为传统产业转型升级提供空间；同时，新兴产业通过供给侧革命，即扩大新产业的新投资，无论是新材料、节能环保、生物、信息、智能制造、高端装备、新能源等新兴产业投资扩展，通过众创、众包、众扶、众筹、私募等形式，形成巨额投资，这些投资的“退出”，又将以新三板、注册制等资本市场创新为平台。因此，在去库存与新供给革命之间，投资者要“淡化”对GDP增长率与股指关系的抛锚性思维，重点关注传统产业去库存带动的交易性机会和新兴产业新供给带来的战略性机会。GDP“增长之道”已然变化，投资者的“投资之道”也得变，当然，代表未来的新产业的“成长”性仍将引导2016年中国股市投资的主题。

二是业绩增长情况。根据万得统计数据显示，2015年12月初，券商等机构预计2016年约有70%的上市公司业绩会增长。虽然券商的预测还得2016上市公司的业绩来检验，但一旦预测业绩增长成为投资者群体意识的时候，特别是CPI下降成为可预见的事实、货币政策继续放松也是可预见的时候，上市公司业绩增长成为集体的心理预期，将是重新点燃投资群体情绪的一把火。

投资者情绪恢复将成为行情演化的重要力量

如果上市公司业绩上升预测成为券商共识，一旦地产去库存在元旦春节期间成效显著，投资者对地产、钢铁、有色、化工、建材等传统行业的估值空间将会重构，群体乐观情绪真的有可能因此点燃。乐观情绪往往与指数的整数关口特别是心理关口相联系，在一定的指数区间里积累了集体的情绪能量，只要有一个合理的或者突然的借口，乐观情绪的洪流就会喷薄欲出，从而逆转2015年年中以来的悲观情绪。群体情绪有一个空间的度，有研究分析表明，群体情绪这个度往往与黄金分割率有关，即行情到达黄金分割的某个关键点位或者是区间时，由于群体中的多数人都在盲目跟从，一旦出现机构或者个人先行抛售或追涨的行为，就会形成长期的空间平台。2015年年中3400-4200压力平台，是2007年10月16日的上证指数6124点与2005年6月6日998之间形成的0.5-0.618黄金分割区间，要想成功突破此区间，需要政策助力，而地产去库存，或是近年来最强有力的政策助力，投资者当然期待突破6124点与998之间形成的0.809黄金分割位即5178，能否心想事成，则看政策的强度与政策实施的效果了。

当然，群体情绪不仅与政策创新有关，还与其自身长时记忆周期有关。脑科学研究表明，长时记忆由大脑皮层以下的脑干和中脑的非理性系统完成，理性无法控制。情感事件是非常重大的事件，它所发生的场景和所激发的意义往往可以进入投资者的大脑皮层以下的脑干和中脑，形成长时记忆。形象记忆和情绪记忆造成投资者的怀旧情绪和家乡情结。由于股市中突发事件对投资者的情绪冲击很大，在面临相似的时间或空间环境时，长时记忆发挥作用，非理性行为和周期性发作，在行情表现上就会出现周期性波动。研究表明，长时记忆有不同周期：一年，三年，五年，十年，十二年，三十年等。2015年年中的暴跌会让投资者的“痛苦记忆”长期化，需要有两倍的指数上升，才能完全对冲其群体性负面记忆。或许，中国投资者幸运的是，2016年刚好是过去多个“十年一遇”牛市的长时记忆年。笔者考察美国道指自上世纪20年代以来的牛市年份，凡是遇6与7的年份，十年一周期，基本都是牛市，如1926-1927，1936-1937，1946-1947，1956-1957，1966-1967，1976-1977，1986-1987，1996-1997，2006-2007出现牛市；香港恒生指数自1980年代以来也是如此，1986-1987，1996-1997，2006-2007，多是牛市。中国A股出现了1996-1997，2006-2007的牛市。长时记忆具有强大的惯性力量，如果这种强大的心理能量与政策基本面预期改善结合，2016年出现牛市的概率是存在的。

市场估值:蓝筹股票估值在政策创新中回归

银行、石化、钢铁、有色、建材、玻璃等传统行业占A股市值70%以上。这些行业龙头企业2015年底的股价要么低于净资产，要么接近净资产，估值低迷的核心原因是因为这些行业最大客户地产业库存过大，导致银行呆坏账率上升，石化、钢铁、有色、建材等销售不畅，财务成本上升，投资者对这些行业预期悲观。2016年国内随着地产行业去库存成为政策重点行动后，地产上游行业去库存将加快。同时，“一带一路”相关行动计划将在亚投行正式启动动作后，将渐入佳境，中国过剩的产能但丝路沿线国家却是十分需要，“一带一路”对产能转移贡献度会更大。传统产业因去产能而价值回归，对股指的影响将会形成巨大的正面向上作用，如果传统产业价值回归与新兴产业价值创新结合，特别是传统产业在去库存结束的同时实现自身升级换代，对经济基本面将形成更好的预期。

政策创新：去库存将接近尾声，增库存或重新出发

1980年以来，中国经济开始市场与政策两手轮回主导，一轮政策创新推动经济高涨后，多数时候出现7-8年的实际增长率下行调整期。本轮调整2008年开始，2016年已经处于调整的末期（参见图3），地产去库存政策标志着本轮调整即将结束。对外，“一带一路”战略持续推进将有利于输出国内产能，为国内高铁制造、核电等优势产业寻找到了新的市场。对内，长江经济带、京津冀一体化和东北区域振兴等战略行动，结合产业转型、科技创新，有利于创新出国内新需求。

新金融政策+新财政政策将围绕新产业政策，推动供给侧的改革，互联网为标志的新科技向生产与生活的渗透，政策之手将引导市场之手共同推进新产业增长。2016年地产去库存无论是鼓励农民买房屋、社会保障、医疗保障的持续推进，CPI低迷、PPI低迷的话，国家政策特别是振兴实体经济过程中，必然不断释放、溢出、积累政策正能量。2015年股市暴跌造成的投资群体心理创伤由于政策干预，经过一周年的“理疗”正逐步痊愈，投资群体将利多政策视同利空而全面无视利多政策的正能量的情况或将改变。随着注册制而来的新兴产业企业上市机会更大，3D打印、移动互联网、云计算、网络创客、网上医院、智慧旅游、生物工程、新能源、新材料等领域投资机会再次显现。

政策是一切经济工作的生命线，也是投资者价值投资的指挥棒。十八届三中全会和五中全会提供了改革与发展蓝图，也是近期和未来的主要政策方向。笔者根据十八届三中全会公报内容，为投资者整理出九大投资方向与投资机会（参见表1）：

十八届五中全会提出来了“创新、协调、绿色、开放、共享”发展新思路，创新发展与绿色发展是供给侧改革的核心内容，为此，笔者围绕创新发展与绿色发展，为投资者整理了如下投资图谱（参见表2）。

供求周期：商品去库存若顺利，货币供应充沛，资本供应可控，牛市基础靠谱

一是商品供求周期关系看。伴随供应侧改革，通过地产去产业化和“一带一路”战略实施，既然解放了传统产业的过剩产能，又释放了新兴产业供给约束，减少新产业供给压抑。无论是传统产业的资源创新带动的价值重估、还是政策创新释放的红利，或是管理创新创造的价值，都将是投资者轮回炒作的主题；当然，新兴产业的技术创新、产品创新、市场创新、金融创新、品牌创新，都是蓝海战略主导的价值创新，为成长性产业提供了新投资机会。

二是货币供应周期关系看。在CPI持续低迷条件下，货币政策无论是利率价格还是总量供应，都还有操作空间。从国内看，债券资金到期+保险资金5000-10000亿权益类股票投资+社保资金2000-3000亿入市+8200亿养老金企业年金入市，2016年潜在的国资为主导的机构货币供应比较充沛。民间资本能否通过合理路径大规模进入市场，端看行情的演化结果。2015年6月出现行情下跌到年底以来，周新增客户再未超过50万，10月后大体保持40万左右，新进客户意愿不强烈但已经稳定；但持仓投资者恢复到5100万以上，说明多数投资者并没有离场，仍然在博弈机会。从可以代表散户情绪变化的余额宝情绪指数看，2015年四季度投资者情绪波动大，投资者尚未走出年中下跌以来的“心理痛苦”期，对行情极度敏感，快速进出短线操作成为主要投资行为方式。散户投资者情绪敏感，多数余额宝并未参与两融却受2015年第三季度两融规模出现断崖式下跌，对投资冲击成本过大，第四季度两融伴随市场反弹而回升，多数余额宝客户因此害怕再受冲击而选择快速的短线操作。2016年两融余额如果要回到正常水平，政策稳定极端重要。2015年第四季度股市反弹，但新增资金入市步伐缓慢，后市只有维持可持续上涨趋势，2016年新增资金入市才可能持续上升。从利率可持续下降的视角看，宏观面与政策面提供了散户资金选择风险偏好的权益类股票的可能性。

从国际情况看存在下列对A股影响的因素：（1）美元进入加息周期，虽然对人民币贬值压力，但人民与一篮子货币挂钩，弱化了美元加息升值对资金外流的冲击。有研究者指出，A股大牛市一般在美国进入加息周期1-2年后发生。1994-1995年美联储基准利率从3.25%提升至6%，加息幅度3%，1996-1997年中国、美国和我国香港地区都出现了大牛市；1999-2000年美联储基准利率从4.75%提升至6%，加息幅度1.75%，中国、美国和我国香港地区也出现了大牛市；2004-2006年美联储基准利率从1%提升至5.25%，加息幅度4.25%，中国、美国和我国香港地区又出现了大牛市。如果美联储从2015年年底再次启动加息周期，有可能与十年一轮的牛市周期重合，A股出现牛市的概率加大。（2）人民币有望正式在IMF“入篮”，增加海外资金对人民币资产的配置的概率，预期万亿资金对A股的需求，从心理上强化了A股向上的预期。（3）深港通等对外资本市场开放力度的持续加强，外资有可能在美元升值预期稳定后再次借道沪港通深港通投资A股市场，特别是在地产去库存化后，一直压抑的蓝筹股可能成为国际资本的首选。

三是资本品供应周期。从存量看，2016年一季度迎来上市股市大股东承诺不减持的解禁期，将对市场短期行情有负面影响，特别是大解禁的心理压力迫使部分投资者离场产生“挤下车”效应，导致春节前后行情的波动，但不大会再次出现2015年6月15日和8月18日后出现的跳水式行情，因为已经了有“熔断”机制和稳定市场的政策组合。

从增量看：IPO政策的转变，特别是注册制推出，对市场形成一种心理冲击力，导致投资者裹足不前。投资者心理压力或心理冲击力的形成，主要是对两年“过渡期”注册制的内容不了解，想当然地认为注册制就像泄洪一样IPO。如果是这样，将对A股存量已经上市公司形成巨量冲击。笔者认为，2016年开始的注册制增量可能会考虑资本市场的承受力，不大可能泄洪式向市场“注册”股票供应。

资本市场的承受力要考虑的主要因素有：（1）我国经济增速（包括GDP、CPI、PPI、PMI情况）；（2）货币供应量（以M2为标志），（3）人民币国际化程度及人民币汇率波动情况；（4）深港通等政策安排推动资本项目开放加速、外部资金流入及对A股的反作用力；（5）欧美等主要外部经济体复苏及外部股市的发展情况。

当然，从长线看，以信息和财务公开为核心注册制对资本市场是重大利好，但是要做好投资者教育培训工作，防止政策信息不明时市场噪声影响投资者情绪，以保证股市新政下资本市场供给侧改革为实现投资者财产性收益增长服务。诚如是，则A股在新产业新政策下的供给侧改革有可能带动整体市场的可持续发展。同时，两年过渡期，也是“测试”注册制度在A股能否全面成功推进的关键期。过渡期内，可控的可持续的股票供应，会给出投资者带来相对稳定的预期，正如2005年股权分置改革规定法人股两年不流通一样，投资者群体有可能利用两年过渡期积极入场。

结论

从经济增长特别是去库存周期，投资群体心理蕴藏能量看，去库存带动的蓝筹股价值（估值）回归、长时记忆形成的美国、香港、内地股市都存在10-11年轮回的牛市周期等因素看，2016年A股撞上牛市周期概率大。如果再考虑物价指低迷，货币政策宽松，新兴产业在供给革命的助力下，2016如果A股走牛可能是五元力量相乘的结果，或者说是自然规律、经济规律、心理规律、时间规律的共同合力的结果（参见表3）。诚如是，投资者可以参照2006-2007年股市的形势，选择投资策略与资产配置。

当然，五元力量也存在相互抵消的作用，投资者也要防备不测之风险，特别是地产去库存如果不及预期，钢铁、有色、玻璃、化工、建材、水泥、银行等行业有可能仍然无法如期出现价值回归而失去交易性机会。若如是，投资者可能只得政策加持下，集中力量博弈新兴产业的“成长”机会了。

（作者系中山证券首席经济学家）

表1十八届三中全会改革措施与投资机会

表2十八届五中全会发展创新与投资机会

表32016年A股市场投资八大机会

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