对于万科管理层来讲，在利率大周期下行、行业进入刮骨疗伤的转型期，资本的作用已经褪去了。

资本新贵宝能系与精英扎堆儿的万科管理层，正在上演着年末资本市场的“激情大战”——万科控制权争夺战。各方哗然，观点纷纭。值得思考的是，股权收购是优化资源配置的方式，也是资本市场常见的现象，过往案例很多，宝能收购也合规合法，何来如此大的争论？

说起万科，业内都谓之行业领袖、行业旗帜。能够修得如此地位，“万科模式”功不可没。万科股权分散，品牌和企业形象绝佳，连续24年分红，且其股息率（5%-6%）亦高于一般债券收益，大股东华润始终未行“僭越”（不参与万科经营决策），企业实际控制权掌握在管理层手中。由此，万科的平台成为房地产精英俱乐部，这帮精英在履行股东信托责任的同时，也在以品牌和信用最大化管理层的价值，管理层的薪酬收入和自主权在资本市场和地产界无出右者。

但是，由于管理层不掌握具有话语权的股份比例，自然短期扩大分红的激励就不高，而是不断地增加拿地、开工和销售，万科“宇宙第一住宅开发商”的美誉就是这样来的。同时，在房地产新增开发空间见顶，行业其他龙头如恒大、万达、碧桂园等纷纷激进转型，通过转向体育、文化、旅游、金融等新行业，提升股价和股东回报之时，万科由于股权激励不够，在转型上的步伐略显滞后。

然而，万科不这么认为，由精神领袖王石传下来的企业家情怀和企业价值认知，影响着万科前进的每一步。在“三好住宅”的基础上，渐进向下游转型，比如“城市配套服务运营商”，这才是万科长期打造品牌和信用的体现。趋近于股权时代，靠资本运作和“讲故事”式的转型与万科管理层的认知相去甚远。由此，在行业龙头中，只有万科还在钟情于传统住宅开发，只有万科在探索转型上不够大胆。

于是，万科的估值被踩在了地上，动态市盈率仅23倍左右。但是，在强大的品牌溢价和运营能力下，万科储备土地、在建工程的折现价值却远超市值。这些土地和在建工程，再与万科管理层结合起来，其所实现的价值会更高。由此，万科被“野蛮人”盯上，也就不奇怪了。不说别的，单单万科净资产价值（NAV）高于市值的部分，就可以让收购者赚个盆满钵满。

作为当事一方的险资，已不是我们想到的保险公司。近年来，保障功能的险资已完全蜕变成“放杠杆”的工具。特别是近年来崛起的民营保险公司，已经成为资本市场“新贵”，成为资本市场大类资产配置最激进的主体。近年来，不管是对于非标资产的投资，还是去年以来股票市场配资、加杠杆，民营险资是主体。民营险资如此大胆，事实上是受资本暴利所驱动。

目前，我国已由改革开放初的制造业暴利、本世纪以来的房地产暴利，转入目前的股权暴利时代。从西方舶来的股权并购，本身是通过资本运作，实现人力、物质和管理的重新配置和优化。但在我国，近年来兴起的股权并购，已经沦为通过想象力、题材式的高溢价资本运作模式，最终目的往往是实现资本暴利，不仅与实体经济资源重配不相关，而且强化了社会一夜暴富的创业氛围。

对于万科管理层来讲，在利率大周期下行、行业进入刮骨疗伤的转型期，资本的作用已经褪去了，决定企业价值的是管理层的知识和智慧。这就是为何，万科管理层有底气来选择大股东（因为一般来讲，都是大股东选择管理层，而不是相反）。因此，宝能与万科管理层的争夺是资本“一股独大”与管理层决定企业未来的争夺。不能认为宝能入主后，万科模式就一定会被抛弃，但资本市场乱象让我们无法看好新的大股东，维持“万科模式”可能是现有条件下的最优选择。（作者李宇嘉系深圳房地产研究中心研究员）

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