在宝能系和万科管理层之间上演的这场万科股权争夺战中，宝能系熟练地玩转“资本杠杆”，好比好莱坞大片中的特技，让观众目眩，让剧情变得更加复杂。一名投行人士甚至发出惊叹，宝能系几乎涵盖了目前资本市场能够合法使用的所有杠杆手段，给市场上了一场大课，围观这场年度大戏“胜读多年书”。在杠杆轮番上场的背后，一个之前稍显生僻的保险品种“万能险”也火热起来。

从2015年7月至12月，包括钜盛华、前海人寿在内的“宝能系”曾先后四次举牌万科，并借此超越华润，稳坐万科的第一大股东之位。举牌所耗资金超过300亿元。

宝能系上演杠杆“四大金刚”

万科12月披露的一份权益变动报告书显示，截至2014年12月31日，钜盛华总资产为283.13亿元，总负债达到96.37亿元，资产负债率为34%，全年净利润仅为2.62亿元。而目前万科的市值已高达2699亿元，资本市场惊叹这是一场蛇吞象的游戏。

宝能系如此庞大的资金来自何处？北京青年报记者发现，宝能系除了自有资金及前海人寿的保险资金，能够频繁举牌万科成为第一大股东，主要在于其精准地使用了股权质押、融资融券、收益互换和分级资管计划等四大融资杠杆工具。业内人士称，宝能系这一系列融资手段堪称资本运作的大手笔，借力打力，环环相扣，精彩绝伦。

其中股权质押和融资融券在资本市场较为常见。所谓股权质押就是把“股票持有人”持有的股票当作质押品，向银行申请贷款或为第三者的贷款提供担保。根据11月11日万科公告以及可查询的工商资料显示，钜盛华已经将其持有的7.28亿股质押给了鹏华资产，该部分股权占万科总股本的6.59%；随后，宝能投资集团质押了钜盛华30.98亿股；钜盛华在12月8日又质押了前海人寿9亿股；姚振华在12月11日又质押了宝能投资集团30%股权。宝能系中一个复杂的连环股权质押链条露出水面。

融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入证券或出具证券供其卖出证券的业务，其在今年6月的股灾中为广大股民所熟悉。在宝能系的历次举牌中，融资融券也发挥了重要作用。

股票收益互换是指客户与券商根据协议约定，在未来某一期限内针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换，是一种重要的权益衍生工具交易形式。在7月21日到7月24日之间，前海人寿通过银河证券以及华泰证券提供的收益互换产品买入总计占万科3.81%的股份，这部分股份耗资在60亿元左右，通过“收益互换”宝能系并未实际动用真金白银。收益互换的杠杆普遍都能放到2至3倍，高于两融杠杆。今年11月，在经历券商股的一次暴跌之后，监管层认为其隐含风险较大，已经叫停了增量业务，但存量业务继续履行。

分级资管计划有点类似于“分级基金”，但门槛比分级基金更高，且带有一定的私募性质。通过7只带杠杆的资管计划，钜盛华完成对万科的最后一次举牌，成功跃居万科第一大股东位置，而这也引发深交所发出关注函。

钜盛华回复深交所的公告称，7个资管计划均采取分级的方式。公司系相关资管计划的进取级/劣后级/普通级委托人，计划的收益均在优先满足优先级份额的预期收益后将剩余收益分配给本公司，优先级年预期收益率符合市场水平。

根据资管计划详情，钜盛华此次增持万科共动用资金96.52亿元中，该公司资金32.17亿元，优先级委托人出资64.34亿元，相当于动用了1：2的杠杆。

撬动宝能系杠杆的“万能险”

在此番万科股权之争中，一个之前稍显生僻的保险品种“万能险”也走进了公众的视野。提到宝能系的杠杆，不能不提到“万能险”，它是撬动宝能系杠杆的第一力量。

在12月17日王石的讲话中，王石表示拒绝宝能系的理由就是因为其“信用不够”，王石还质疑了宝能系的资金问题。王石称，“宝能系购买万科的钱从哪里来的？他们购买万科的第一份钱来自万能险，我认为就是短期债务。万科股票当然可以随买随卖，但是一旦超过5%公布的时候，就不是短期投资了，而是长期股权投资。短债长投，这个风险是非常大的。你说这样的股东，我如何欢迎他？”

随后王石微博转载一篇文章《万科被野蛮入侵背后的真相，一场大规模洗钱的犯罪》，文章称“保险公司成为了一个洗钱的重要通道，就是大量的黑钱通过定向买入万能险或者投连险”。这条微博很快被删除了，但其在微信中得以广泛传播，万能险到底是什么，是否合法？也成了许多人关心的一个问题。

前日，前海人寿在声明中提到，万能险起源于欧美，已有近百年历史，2000年左右引入我国，是人身保险常见的产品类型之一。这被市场认为是对王石和郁亮质疑“万能险”的回应。

北青报记者了解到，万能险所缴保费分成两部分，一部分用于保险保障，另一部分用于投资账户。保障和投资额度的设置主动权在投保人，可根据不同需求进行调节；账户资金由保险公司代为投资理财，投资利益上不封顶、下设最低保障利率。被市场形象地称之为“万能险”。

今年以来，曾经是稀有品种的万能险在短短半年内成为目前市场上最热门的保险品种。一位保险公司员工称，目前保险公司在销售的保险产品中，万能险的比例已接近30%。万能险受欢迎的缘故主要还是其较高的收益率，在目前货币基金的年化收益率已经“破3”的情况下，万能险的收益率一般都在5%—7%之间，颇有吸引力。万能险之所以有较高的收益，在于其可以进入股市进行权益类资产的配置。

那么，被王石和郁亮质疑的万能险到底合不合法？北青报记者多方询问保险业人士得知，万能险本身没有任何问题，万能险最初起源于美国，目前在各险种中的市场占有率超过30%，万能寿险在中国经过了若干年的发展，目前已经迎来了较好的时机。

据摩根大通的一名分析师介绍，当下资本市场险资汹涌，万能险的火爆提供了最多弹药。同花顺iFinD统计数据显示，自今年7月以来，包括富德生命人寿、前海人寿、安邦保险、阳光保险等在内的8家保险机构花费超1300亿元举牌，举牌的公司基本都是万能险销售较多的公司。

“杠杆上的举牌”引发风险争议

在本次万科股权之争中，万能险的风险问题被推到了风口浪尖。广发证券的分析师认为，目前的保险资金入市是一种“杠杆错配”，原本是“避险资金”却成了机构配置“风险资产”的主要杠杆资金来源，如果中国股市出现慢牛行情，那么问题不大，若有较大动荡，风险就会加剧，并且一旦在二级市场上举牌超过一定比例以后，就有一定的锁定期，面临流动性风险。

一名保险业人士称，网上流传的关于万能险洗钱的说法毫无依据。但是如果用短期的钱进行长期股权投资，的确有风险，甚至杠杆期限错配可能导致潜在的崩盘风险。王石郁亮对宝能用“万能险”举牌万科的质疑也并不是完全没有道理。

北青报记者了解到，上半年A股去杠杆引发的暴跌在许多市场人士中留下了阴影。甚至有声音猜测只要让万科股价暴跌20%，宝能系的资金链将崩盘。

但也有市场人士认为，作为优质蓝筹股的万科在6月到8月市场暴跌期间的股价最大跌幅只是略多于20%。对于市场质疑的“长债短投”问题，就算有产品到期，投资者可能赎回，“宝能系”筹钱借新还旧也不是什么难事，这在资本市场是很常见的事情。

根据披露的最近半年钜盛华及前海人寿的万科买入情况来粗略推算，所有“宝能系”持有的万科股份平均成本在15元左右，现在万科的筹码又高度集中在“宝能系”、华润集团、安邦保险手中，被“砸盘”的可能性很小。

上述市场人士认为，期限错配而造就高收益本来就是金融行业创造利润的方式之一，只要流动性管理足够好，就不存在问题。

由于市场人士风险偏好不一，对“杠杆上的宝能”的看法也差异甚大。这场年度大戏才刚刚拉开序幕，或许随着剧情的发展，市场人士对“杠杆”以及“杠杆玩家”会有更深刻的认识。

最新进展

王石“周一见”：信用与情怀

王石的“周一见”似乎不痛不痒。昨日，王石在新浪微博发表题为《信用与情怀》的文章，回应了外界对其道德绑架宝能的说法。王石称“信用不够”并非道德评判，而是风险考量。

文章指出，17号北京公司内部讲话，谈到管理层对宝能系增持万科股份的态度：不欢迎宝能系成为第一大股东。理由简单：信用不够。“讲话传出，矛盾公开激化，一种声音简单解读为‘情怀与资本’的对决，有人说我对宝能的态度是道德绑架。‘信用不够’并非道德评判，而是风险考量。”

王石称，在国际资本市场，信用评级是融资成本的决定性因素。当然，信用有一个逐步积累的过程。“你的信用不够”，不一定是你不讲信用，而是因为你的积累时间还不够。信用本身就是最强的资本。

昨日，一张王石和队友在北京通州大运河进行四人双桨划船的照片流出。此前接近王石的人士称，王石私下对这一股权争夺的谈论并不太多。

原《第一财经》总编辑秦朔昨日在其个人自媒体“秦朔朋友圈”中发文《我的朋友王石，以及善与大意的代价》，秦朔在文中建议王石出任万科董事会终身荣誉主席，彻底离开经营，同时建议郁亮出任董事会主席，新选拔优秀的年轻一代出任总裁。

万科12月20日公告称将在一个月内披露重大资产重组信息并恢复股票交易。但万科董秘谭华杰在接受媒体采访时称，这一表述是按照证监会重大重组信息披露的标准格式写的。实际上何时公布重组方案，还需要根据具体进展而定，在董事会提出延期申请并获交易所批准下，停牌期限可延长。（朱开云）

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