又到年终岁末。树木用一道年轮记录下一年中所经历的阳光风霜，A股则刻下了一道新的年K线。

单纯从涨幅看，截至12月25日，上证综指上涨12.16%，深证成指上涨17.85%，跑赢全球绝大多数主要市场。在全球仍在苦苦寻找复苏之路、中国经济身处转型换挡关键期的背景下，A股市场两位数的涨幅似乎称得上令人满意的答卷。然而K线不会撒谎。长长的上下影线和数倍于往年的成交量都在无言诉说着这个市场在过去一年中无数惊心动魄的时刻！

下半年多部门联合救市的果断，充分显示出在当前的宏观背景下，A股市场的健康稳定已是事关全局的重要问题。习近平主席在11月提出“加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”，中国资本市场的供给侧改革蓝图喷薄欲出。12月23日国务院常务会议围绕发展直接融资提出一系列具体部署，指明了未来中国资本市场的发展方向，及其在当前经济转型改革中承担的重要责任。12月27日，第十二届全国人大常委会第十八次会议审议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用＜中华人民共和国证券法＞有关规定的决定》。未来注册制的推出必将打开A股市场全新时代。

念念不忘，必有回响。在风雨初霁的当下，回首一年来资本市场所走过的喧哗、纷乱与沉静，智慧正在摸索中沉淀，生机正在无声处萌芽……

认识杠杆管好杠杆

“杠杆”，可能是今年资本市场中普及度最高的词汇，关于杠杆的种种思考，则可能是今年A股在大起大落中给所有市场中人士上的最重要一课。

今年上半年，在货币环境宽松、实体经济投资回报率走低的大背景下，大量社会资本通过不同形式的杠杆工具涌入A股市场渔利。场内融资余额在半年内倍增，而场外配资则未能在第一时间得到有效监管。海量资金令市场乐观情绪膨胀、蔓延，推动股市强势上行，又反过来激发了资金继续进场的意愿。滚雪球般的自我循环令市场风险在一片“涨”声中快速淤积。

5月上旬，沪深两市融资余额占流通市值的比例一度达到4.12%，大幅超越成熟市场占比。5至6月，市场进入“以高换手率维持高点位”的阶段，两市成交单日屡破两万亿天量，指数则在高位震荡，两融余额则仍然快速增长，充分暴露出融资资金的投机特性比较明显、对市场过热风险的自我保护意识较弱等特征。

6月中旬，由部分杠杆倍数高的场外配资出逃所导致的快速下跌不期而至，高杠杆市场中投资者情绪脆弱、市场自我修复能力匮乏等弊端暴露无遗。由于杠杆资金在快速下跌行情中极易出现强制卖出，在失去新增杠杆资金的支持后，市场完全无力承担汹涌卖盘，直至救市资金有针对性地向市场流动性最为紧张的部分“输血”，市场才逐渐走出恐慌下跌加剧的梦魇。

血淋淋的教训说明，二级市场的杠杆产品必须透明、可控，才能控制踩踏风险。监管部门痛定思痛。一场旨在“开正门、堵偏门”的杠杆管理制度再造启动了。

针对场外配资涉及机构种类多、链条长、跨部门协调监管机制尚不畅通的现实，证监会以严格规范券商外部数据接入为抓手，堵住了场外配资入市路径中的关键一环。在两融业务风控体系上，7月融资融券业务法规修订，要求两融业务建立“逆周期调节机制”，交易所建立风险控制指标浮动管理机制，要求证券公司加强关键指标阀值的动态管理。

据业内人士介绍，目前，证券公司正在新规指导下进一步完善风控体系，证券公司在符合监管要求的前提下，对融资融券业务保证金比例、标的证券范围、可充抵保证金的证券种类和折算率、最低维持担保比例和业务集中度等进行动态调整和差异化控制，尤其重点落实单一客户信用账户集中度管理，以及设计更为合理的追加保证金及违约处置相关条款。

光大证券信用业务部总经理王赐生在接受记者采访时指出，两融业务的本质是杠杆交易，投资者必须有足够的投资水平、风险控制意识和风险承受能力，才能抵挡和承受系统性风险。今后券商必须从两融业务的本质出发，做好客户的个性化服务，让交易能力强的客户多借、交易能力差的少借、没有交易能力的最好不借。相信这是未来两融业务发展最根本的方向，也是券商差异化服务的关键之点。

对待杠杆只堵不疏并非良策。在当前的经济环境下，杠杆资金入市既有客观存在的需求，也不失为充实资本市场，发展直接融资的一条途径。完善中的杠杆监管制度也充分考虑到了这一点。新修订的融资融券业务新规，引入了“专业机构投资者”的明确定义，对于专业机构投资者参与融资融券业务，不设置资产规模、交易时间的限制条件。此举有望在扩大融资使用者群体的同时，提升融资投资者整体专业程度，

业内人士同时介绍，在清理场外配资之后，场外资金目前可以在有效监管的框架内以委托人形式参与金融产品，选择符合条件的金融机构作为管理人，通过专业机构投资者方式参与融资融券业务。此外，通过非两融业务如股票质押式回购业务参与优先级资金融出，目前渠道都是通畅的。

发现问题解决问题

杠杆监管制度的重塑是2015年A股市场淬火成钢的一个缩影。作为处于新兴加转轨阶段和散户化特征明显的年轻市场，在危机中学到的每一个教训都可以填补一处漏洞，增添一份成熟。今年下半年，A股迎来一场制度建设的高峰。

10月，中国证监会发布《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》，旨在规范我国已有一定规模的程序化交易，防控其导致市场大幅波动及操纵市场的违法违规风险。11月，沪深交易所分别制定《上市公司停复牌业务备忘录》，有针对性地规范上市公司在股市大震荡期间出现的滥用停牌等情形。12月，证监会正式发布A股熔断机制方案及实施时间。

上述制度建设都切中了市场大幅波动期间暴露出的制度盲点漏洞，解决方案形成快、落点准、专业性强。亡羊补牢，为时不晚，诚哉斯言。

聚焦更高层面的顶层制度设计也在紧锣密鼓地推进。12月23日召开的国务院常务会议审议通过《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》。据证监会副主席方星海介绍，《意见》从市场体系、融资工具和渠道、中介服务、投融资功能平衡发展、营造直接融资稳定健康发展的环境等五方面提出了具体的政策措施，将于近期以国务院文件形式发布，之后证监会将会同有关部门启动相应工作机制，确保各项政策措施落实。

方星海表示，《意见》的出台意在重点解决降低实体经济融资成本、降低企业杠杆率、分散金融体系风险等三个问题，其总体目标是到2020年基本建成市场化、广覆盖、多渠道、低成本、高效率、严监管的直接融资体系，直接融资比重显著提高。

同时，金融监管体制如何进一步改革完善，也在今年下半年引起了高度重视，不久前召开的中央经济工作会议就明确指出，抓紧研究提出金融监管体制改革方案。

多位资本市场专家都认为，今年股市的大幅波动留下了重要的教训：我国传统的分业金融监管模式与当前金融混业发展的大潮越来越不匹配。在金融混业快速发展的过程中，新的金融业务以及传统金融业务的交叉和融合带来了新的风险点。今年年中股市的异常波动主要缘于市场中大量存在场外杠杆资金。这些杠杆资金与银行和券商直接连接，既放大了市场的波动，也形成了市场波动向金融机构稳定性传染的新通道。而在我国传统的分业监管模式下，这些新的金融业务横跨了多个监管机构，导致单一监管机构无法掌握资金链条的全貌，也难以评估和监控其中的风险，从而形成了监管漏洞。今年股市的异常波动表明，金融混业监管改革已势在必行。

中国银行业协会首席经济学家巴曙松曾撰文指出，今年6月中旬以来中国股市出现剧烈波动，虽未对中国金融体系造成系统性风险，但在股市大幅波动以及救市过程中暴露出的一些金融监管体系方面的不足，客观上提出了改革的要求。分业监管体制难以适应金融混业发展要求，应加快推进金融监管体制改革。

光大证券首席经济学家徐高在接受采访时则表示，股市异常波动之后，我国金融监管需要从分业走向混业已经成为共识。现在的分歧只是在如何混业监管而已。可选的方案有很多。一个极端是保持当前一行三会的架构不变，而在之上设立专门的金融监管协调机构。另一个极端是将三会并入央行，形成统管货币政策和金融监管的“超级央行”。在这两个极端之间，也有不少折中的方案。

混业监管体系究竟如何设计，还需多方权衡后做出符合实际的判断。但混业监管的方向显然是明确的。

注册制打开中国资本市场新时代

挥别2015，即将到来的2016年是“十三五”的开局之年，也是在2020年全面建成小康社会的关键一年。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》明确提出，要积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率。

习近平主席在11月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议上对股票市场提出了具体的目标，要求“加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”。

这一系列高层表态充分说明，在当前的历史节点上，A股市场的建设完善已不是囿于一隅的闲棋，而是事关全局的重要任务。A股市场各项基础功能的完备完善关系到经济结构转型和全面创新的顺利推进，而注册制的顺利推出则是实现这一历史使命的重要一步。

海通证券副总裁李迅雷认为，在新股发行制度方面，无论是此前的审核制，还是现行的核准制，发行节奏由行政手段控制，不利于融资功能的实现；上市门槛过高、审核过严不利于资源优化配置；此外，新股定价也存在干预，不利于资本市场价格发现功能的实现。近年来，中国企业的债务余额上升较快，跟股票市场融资功能尚不健全不无关系。

上海高级金融学院中国金融研究院副院长钱军对A股上市公司进行了长时间的跟踪研究。他发现，A股市场的规模、增长速度与回报率不仅长期与实体经济背离，且与成熟市场相比，A股上市公司存在资产收益率偏低、投资规模巨大而净现金流极低等现象，说明上市后公司经营效率降低的现象在较大范围内存在。

钱军认为，A股市场出现上述不合理现象与新股发行制度息息相关。强调盈利指标，行政权力深度参与的核准制更容易使得一家公司在其所在行业或自身生命周期的顶点上市融资，而在上市之后进入停滞甚至衰退周期，浪费宝贵的融资资源。与此同时，真正需要融资支持的成长型企业却被排除在资本市场之后。而从宏观上看，这样的上市机制遴选出的企业也无法代表中国经济真正的动力和方向所在，令A股市场表现长期滞后于经济增长。同时，高门槛的新股发行制度也使得壳资源价值高企，不可避免地催生利益链条和渔利集体，阻碍了严格监管制度的推进。而这些问题都有望随着注册制的推出进入逐渐解决的良性轨道。

“对于注册制，我的建议就是：别拖了，做吧！”钱军表示。

27日，第十二届全国人大常委会第十八次会议审议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用＜中华人民共和国证券法＞有关规定的决定》。注册制改革又向前迈出了重要一步。

新时代的大门已经徐徐打开，走过喧哗纷乱，中国资本市场的明天会更光明。

12月23日国务院常务会议进一步提出，加大金融体制改革力度，优化金融结构，积极发展直接融资，有利于拓宽投融资渠道，降低社会融资成本和杠杆率，推进供给侧结构改革，支持大众创业、万众创新，促进经济平稳运行。会议同时提出了完善股票、债券等多层次资本市场；建立上海证券交易所战略新兴板；支持创新创业企业融资；完善相关法律规则，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市等一系列措施。（⊙记者浦泓毅○编辑枫林）

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