接近年底，保险资金连续“暴力”举牌上市公司，其中尤以“宝万事件”为标志，宣布保险业进入股权投资大时代。而梳理保险业2015年以新锐险企为样本的资本躁动轨迹，都是佐证上述判断的一个极佳的观察视角。

保险“新国十条”一声锣响，市场各方纷纷高调回应，忙圈牌、忙圈股。城外的，各路资本看到了保险业的美好前景，保险一夜成为最炙手可热的金融牌照；城内的，保险公司集中发起投资冲锋，巨资砸向A股、不动产，辅之纵横捭阖的谋略，借杠杆之力以撬动市场。

产业资本与保险资本在2015年的双向频繁流动，所呈现出的本质是，保险牌照具有的独特价值开始被嗅觉灵敏的资本重新认识——保险资金运用的自由度与灵活性，使得保险牌照作为嫁接产业与金融的优质媒介，以实现产业资本与金融资本的相互融合、双向反哺。

不过，在倡导保险回归保障、企业稳健经营的今天，这种“通过保险牌照加大杠杆持续搅动资本市场”的高举高打模式并不被多数人所认可，争议声不绝于耳。资本躁动的群像背后，仍有太多谜团没有解开。

“杠杆+错配”的资产配置模式，为何出现在当下时点？当监管拉响风险预警之后，保险资本又该何去何从？背后的玄机值得思量。

牌照躁动

上海地产圈一位重量级人物，刚结束了率队赴京拜访之行。他所执掌的这家地产公司计划在2016年申请一张保险牌照，从拉什么伙伴入伙，到如何才能成功拿牌，这位叱咤地产界的精明商人眼下却急于向保险业的前辈们求教。

有想法有计划的何止这一家地产商。从已如愿的万达、恒大，到正筹谋的香江、碧桂园，地产商近年来毫不掩饰挺进保险业的野心。除地产商之外，在保险业候场名单中还有一长串的各路上市公司和资本新贵。

这些看似来自不同行业的不同企业，却存在着微妙的共性。

一是他们所处的产业日渐式微，或因产能过剩、或因经济结构转型升级，亟需得到金融资本的支持以寻求继续做大做强。部分实体企业就是典型代表。

二是虽然走在浪潮之巅，但在快速膨胀的金融体系面前，产业资本自身主动的“产融化”，本质上是在为将来不丧失控制权、主动权而做的一种积极防守。BAT投“保”多为此意图。

其实这是产业资本时代在向金融资本时代过渡过程中，来自企业、个人的真实诉求。鲁道夫·希法亭在其《金融资本》一书中，就强调了在产业资本与金融资本融合的过程中金融资本的统治作用。

在接受记者采访过程中，多位实体企业管理层也道出了他们欲通过保险牌照进一步反哺产业的目标。“即以保险公司为平台，利用保险业务提供的大量现金流，输送源源不断的投资资本，而后再通过一系列资本运作、并购重组将实体产业做大规模。”

这种由产业往保险转向，再以保险重塑产业体系的，不乏代表性企业。无论是近期高调浮出水面的宝能系、复星系、海航系，还是若隐若现的明天系、方正系、杉杉系，无不是把保险作为多元产业经营的载体，通过牢牢掌控保险资源、保险牌照，来壮大资本版图。

而此时保险业在产品端、投资端、股东端政策的深度放开，恰好给了这些产业资本加速转向保险领域的催化剂。保险公司“低成本兼长期”的资金特质，又是唯一能加杠杆全面投资资本市场的金融机构，加上越来越多日趋明确的催化剂，整个保险行业增长被赋予了巨大的想象空间。

投资躁动

“拿到保险牌照后，最富有想象的空间其实就是投资。”多位来自中小保险公司投资部负责人直言不讳。“和银行、信托、基金等金融机构相比，保险资金运用的空间最大、可投的品种和比例范围最宽、对单一品种的投资限制也较少。”

的确，最近三年多来，保监部门持续简政放权，将前端的投资决策权完全让渡给市场，投资范围不断拓宽。放眼望去，目前除了黄金交易和大宗商品，保险资金几乎什么都可以买。

不仅仅是“什么都可以买”，过去对保险资金投资单一品种的具体比例限制也在次第放开。这主要体现在：整合投资比例监管政策，重新整合定义大类资产，取消了一些不适应市场发展要求的比例限制，按照投资品种风险属性不同，纳入到大类资产配置比例中，而不再单独设置具体比例。这无疑增加了保险公司的投资灵活性。

投资自由度和灵活性同时打开，为保险资金的投资躁动提供了土壤。加上低利率环境下，“资产荒、资金慌”配置压力陡增，保险资金以往偏爱的固定收益类资产收益率持续下行，保险资金无奈之下只有提高股权资产配置，以保持投资收益率。

客观上的政策藩篱破除，主观上的资本因势利导，合力助推之下，便出现了当下时点保险资金在一、二级资本市场的辗转腾挪。统计数据显示，自今年7月市场调整以来，短短5个月内，相继有安邦、前海、国华、富德生命、华夏、君康、阳光、百年等近10家险企参与举牌近30家上市公司。

至于为何呈现出中小险企高调举牌、“杠杆+错配”一起上，而大型险企持股分散、偏好定增的分化态势？这与不同规模、不同属性保险公司之间股权架构、激励导向、考核机制等各异存在一定联系。

多位保险投资圈人士自曝内幕：对于传统大型保险公司来说，之所以不选择走这种较激进的新路，不是因为他们更加成熟老到，而是因为在现有的市场地位与经营效益下，他们没有必要去冒这个险。“大型国企的激励导向通常是，要稳健的绝对收益，绝不会因为要相对收益而选择赌一把。”

而对于一无品牌、二无机构、三无资源的中小险企而言，逆势突围可能是他们唯一的出路。一位中小保险公司投资人士口告诉记者，“杠杆+错配”的投资模式是他们在基于对宏观经济、资本市场、保险行业走势的综合判断下做出的决定，在这过程中对风险隐患做了考量，也做了现金流和偿付压力测试。

“错配是中国保险市场环境下的特殊产物，是解决保险业主要是寿险行业负债成本过高的一个不得已选择，但必须是资产驱动负债下的主动错配，而非被动错配。而‘杠杆+错配’理论上本身也没有对错之分，只有适合不适合，但是必须要把握好这个度，应时而变，根据环境变化调整合理的投资预期。”业内资深人士直言。

转型的好时机

本质上来看，无论是牌照躁动还是投资躁动，都是市场化行为的呈现。不过，在倡导保险回归保障的今天，这种产业资本“以保费为起点，连环加杠杆”的另类模式仍不被多数人所认可。

“主要是有些保险公司的投资手法过于激进，产品端集中依赖一类甚至一款产品，资产端集中投资于股权、不动产等变现能力较差的资产，市场担心容易引发一系列的风险。”熟悉海外保险市场发展脉络的保险业人士分析认为，通过杠杆的确可以加倍受益股市上涨，但一旦发生极端市场行情，则可能会满盘皆输。

即使是广受推崇的“巴菲特模式”，在既定的“产业+保险+投资”业务链中，也是承保利润与投资收益两手抓，而并非只是借用保险杠杆在资本市场翻云覆雨。

在巴菲特看来，能够长期使用杠杆的前提是必须持续控制负债成本，承保端较强的盈利能力可以给投资端较大的容错空间，即使投资端出现市场风险与利率风险的相互叠加，来自承保端的超额利润也可对投资端的损失起到一定的平滑作用。

国际保险市场上亦不乏前车之鉴。上世纪90年代末，日本先后有数家大型保险公司因一味追求规模扩张而自吞苦果，最终受股指和地产双重下挫影响，导致退保率攀升、投资收益下降、资产缩水而申请破产。

他山之石或可鉴。这也正是保险监管部门近期持续提示资产配置风险、守住不发生系统性风险底线的初衷。

值得一提的是，一些新锐中小险企已经开始掉头“瘦身”。以前期在资本市场异常活跃的富德生命人寿、国华人寿为例，两家公司的经营风格开始发生微妙变化。从其最新业务数据来看，产品结构正在向发售年金等保障型险种倾斜，甚至内部KPI（绩效指标）导向也倾向保障型险种，折射出两家公司开始慢慢转型。

“公司从一开始就很明确，发售理财型险种、短钱长投模式下赚利差只是短期的策略性行为，是作为打响公司品牌、建立客户粘性的敲门砖，并非长久之策。”一家正在转型中的中小寿险公司负责人直言，且这种“赌一把”模式只适合于在行业景气度回升、经济及资本市场向好之初，保险公司若要长久生存下去做“百年老店”，最终唯有回归保险保障，这才是保险行业安身立命的基石。

但转型不是一蹴而就的，是个艰难的过程，如何在满足巨大现金流（满期给付与提前退保造成的）需求的前提下调整业务结构、降低投资风险偏好，这是个不小的挑战。一位业内人士点评称，总体而言，眼下是转型的好时机。“这轮‘杠杆+错配’为保险公司带来了超额利润，为接下来的转型赢取了时间和空间。”

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