1月7日，三大股指期货全线大跌，因沪深300现货指数触及熔断，期指与现货同步提前休市。当晚，中金所与上交所、深交所紧急叫停熔断机制。一直以来，有市场人士呼吁，建议适时放宽对股指期货的交易限制，促进股指期货市场回归常态。有基金研究机构认为，政策层面对股指期货的限制不会长期持续，资本市场的进一步发展也要求相应的金融衍生品市场的发展。因此在市场企稳之后，监管层也有望逐步放开前期对于股指期货的限制。

2016年伊始，股指期货市场再起波澜。

为配合现货A股市场，股指期货修改交易规则，调整交易时间与现货一致，并缩减涨跌停板幅度。后由于A股四天内四次熔断，熔断机制被监管层深夜叫暂停，股指期货又将每日价格涨跌停板幅度调整回上一交易日结算价的±10%。

不过，沪深300、上证50、中证500股指期货合约的交易时间继续与股票市场保持一致。

与此同时，中金所还披露股指期货其他业务细则，包括交易保证金执行标准（非套期保值持仓的交易保证金标准为合约价值的40%，套期保值持仓的交易保证金标准为合约价值的20%）、手续费标准（交易手续费标准为成交金额的万分之零点二三，平今仓交易手续费标准为成交金额的万分之二十三，申报费为每笔一元）和日内开仓限制标准（客户单日开仓交易量超过10手的，构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为）等均保持不变。

“游戏规则已经变了，股指期货配合熔断机制修改了交易规则，股指期货机构投资者的策略必然要跟随规则调整。”长江期货上海北京西路营业部总经理李明鸿在接受《国际金融报》记者采访时表示。

2015年，对于股指期货是多灾多难的一年，2016年伊始，股指期货又面临规则之变，在此背景下股指期货将走向何方？严苛的限制是否会迎来放松？

已趋稳定

2016年初期指动荡虽然剧烈，但与2015年股指期货行情的惊心动魄相比，仍是小巫见大巫。

华安期货总结，2015年股指期货市场大致分为三个阶段。

第一阶段是2015年初至6月14日，国内资本市场在经历了长达近4年的熊市压制，终于在2014年下半年掀起了大牛走势，在国企改革、“一带一路”、互联网+、PPP（公私合作制）项目等刺激政策以及国内宽松的货币政策影响下，2015年上半年牛市格局延续，甚至一度演变成疯牛格局，上证指数自年初的低点3050点一路飙涨至高点5178点，涨幅高达69.77%。2015年上半年，中金所先后上市10年期国债期货、上证50和中证500股指期货，同时我国证券市场行情火爆，也吸引了大量套保资金参与到股指期货交易中来。

不过，2015年5月末，股市盛极而衰。2015年6月15日至8月26日股市第二阶段，国内股市经历了由查配资、降杠杆而引发的深幅调整，股票市场大幅下挫，上证指数自高点5178点二次探底至2850点，跌幅高达44.96%。在此期间，管理层多次出台救市政策。

为抑制过度投机、加强异常交易监管，监管层从2015年8月开始逐步加大对股指期货的管控。2015年8月25日，中金所分三天将非套期保值持仓的交易保证金由12%梯度性上调至20%。同时将单个股指期货产品、单日开仓交易量限制在600手以内。2015年8月28日，中金所再度出手，将非套期保值持仓的交易保证金一次性提高至30%，同时将单个产品、单日开仓交易量限制在100手之内，该措施于8月31日起施行。2015年9月2日，中金所又再次出手，一次性将开仓交易量限制在10手之内，同时非套期保值持仓交易保证金标准提高至40%，并将日内平仓手续费提高至万分之二十三。此外，中金所还对152名单日开仓量超过600手、13名日内撤单次数达到400次、1名自成交次数达到5次，共计164名（去除重复）客户采取限制开仓1个月的监管措施。史上最严管控措施实施后，三大股指期货交易量大幅萎缩并一直维持地量水平，期货公司经营受到不同程度影响。

2015年8月27日至12月31日是第三阶段，在对股指期货限仓、暂停IPO、限制两融、限制上证50ETF期权卖空、加大金融市场监管等一系列政策的影响下，国内股市出现了明显的企稳，上证指数在此阶段自2850点震荡攀升至3579点，涨幅达25.58%。但遗憾的是股指期货限制没有放开。

虽然股指期货下半年受监管影响成交持仓巨幅萎缩，但2015年全国期货市场成交数据再创新高。中国期货业协会最新统计资料表明，2015年1-12月全国期货市场累计成交量为35.78亿手，累计成交额为554.23万亿元，同比分别增长42.78%和89.81%。从两大指标看，成交量与成交额再创历史新高，超过2014年全年水平。分交易所来看，中金所累计成交量为3.41亿手，累计成交额为417.76万亿元，同比分别增长56.66%和154.71%，分别占全国市场的9.53%和75.38%。

方证中期研究院院长王骏对《国际金融报》记者表示：“虽然2015年下半年中金所出台管控措施后，股指期货成交迅速萎缩，但全年来看，金融期货尤其是股指期货的成交量、成交额仍分量十足，是期市成交刷新历史纪录的主要因素，这也反映了市场对金融期货的需求旺盛。”

警惕熔断2.0

值得警惕的是，目前熔断机制仅是暂停，而非永久取消，市场人士预期或有2.0版本推出。

在熔断机制1.0版本期间，根据《中国金融期货交易所交易规则》修订版及相关实施细则,股指期货与股票市场的熔断机制都将以沪深300指数作为熔断的基准指数,并设置5%、7%两档指数熔断阈值,涨跌都会熔断。

股指期货每日价格最大波动限制（即每日价格涨跌停板幅度）为上一交易日结算价的±7%。基准指数较前一交易日收盘上涨或者下跌未达到5%的,股指期货的价格波动限制为上一交易日结算价的±5%。

此外，股指期货的交易时间从此前上午9∶15至11∶30，下午13∶00至15∶15，调整为上午9∶30至11∶30，下午13∶00至15∶00，与现货市场保持一致。兴业证券分析，我国的股指期货自上市以来，一直早现货15分钟开盘，这样做有利于市场各方对价格的发现，帮助现货市场在未开市之前建立均衡价格。从国外市场来看，大部分国家的股指期货的交易都早于现货市场开始，晚于现货市场结束，甚至进行夜盘交易。目前来看，此次调整后将不能使用股指期货在开盘前反应和收盘后操作，而且一些利用开盘前后15分钟市场信息进行交易的策略可能会受到影响。

对于每日价格最大波动限制的修改，兴业证券指出，IF（沪深300股指期货）、IH（上证50股指期货）、IC（中证500股指期货）合约的涨跌幅都是按照熔断基准指数沪深300指数的涨跌幅情况来定的。也就是说，当沪深300指数涨跌幅未达到5%时，即便上证50或中证500指数的涨跌幅超过5%，对应的期货合约涨跌幅也限制在5%的范围内，这种情况可能导致相应合约的基差出现较大变动，可能形成套利机会。

对于套保来讲，如果未发生熔断，且上证50或中证500指数的跌幅超过5%，在使用IH或IC合约对冲时，可能出现跌停，从而不能及时开仓，产生流动性风险，另一方面，对于部分日内交易投资者来说，如果沪深300指数涨跌幅超过7%，可能触发熔断暂停交易至收盘，使得其被迫隔夜持仓，面临一定风险。

根据上交所和深交所此前的规定，股指期货交割日的13∶00至15∶00期间，不实施指数熔断，如果上午交易结束时处于熔断状态，期货合约下午开始交易后直接进入3分钟集合竞价，随后转入连续竞价，涨跌幅为上一交易日结算价的±20%。

熔断机制触发后，也有市场声音质疑与股指期货有关。

李明鸿指出：“在股指期货设计之初，就讨论过是否配套出台熔断机制，股指期货设计本身已经考虑了熔断的情况。”

“与股指期货并没有关系，2015年8月、9月，监管层对期指进行了重重限制，期指的流动性大幅下滑，股指期货价格发现功能发挥不足，甚至更多时间是跟随现货的。由股指期货引发熔断并不现实。”一家私募基金负责人坦言。

王骏指出：“期指和股市大跌是由内外因素共振引起的。”

人民币大幅贬值使资金外逃预期空前强烈，对大规模解禁潮的担忧也让资金离场意愿增强，经济数据继续疲弱，以及美联储加息节奏不确定性等因素叠加，造成市场触发熔断机制。

广州期货分析师王志武也指出：“熔断机制本身只能减缓市场波动，无法彻底改变市场投资者结构，即投机氛围、追涨杀跌等并不会因熔断机制的推出而消失，熔断机制更多是为市场极端情绪出现时起到降温，为监管层争取安抚市场的时间，从而减少市场大起大落的现象出现，去行政化是市场走向成熟的必备环节，熔断机制的实施有利于加快去行政化步伐，对金融市场走向成熟、减缓市场波动具有重要作用。”

回归条件已满足

方正中期研究院院长王骏分析，2016年股指期货管控措施有望适时回归常态，金融期货成交活跃度有望随之提升。

期指“松绑”也是股票对冲基金以及涉足期指交易私募基金的心声。在期指严厉管控下，大多数机构保持轻仓状态，很多对冲、量化产品被迫提前清盘，产品发行速度也慢了下来。

“期指高频策略肯定无法再做了，低频对冲策略也只能做很少的资金量，基本不能超过1000万元。”上述私募基金负责人表示，“期待期指单日开仓限定10手尽早解禁。”

随着A股市场的逐渐稳定，为股指期货“平反”的声音日渐兴起。

招商期货发布报告指出，股指期货作为一种重要的金融衍生工具，本质上属于场内衍生品。其本身仅仅增强了现货市场的运行效率与流动性。无论从股指期货的套利机制，或者是从到期交割机制考察其对现货指数的稳定性作用，招商期货发现从沪深300股指期货上市4年以来，股指期货与现货均保持着良好、灵活的期现联动特点。套利机制确保股指期货价格与现货价格之间，以及各期限期货合约价格之间保持着长期均衡与稳定的关系；从结算价差、涨跌幅、交易量各个角度观察，交割日与非交割日相比都没有统计上的显著异常。

清华大学国家金融研究院发布的报告认为，股指期货市场本身风险可控，同时风险管理功能有所发挥，有一定的分流股票市场抛压作用，在一定程度上成为现货市场的泄洪渠，为投资者提供了宝贵的流动性。市场机构普遍反映，在个股大量停牌和跌停、股票市场流动性严重不足的情况下，股指期货提供了极端行情下的避险手段。该报告称，大部分量化投资和高频交易策略不会加剧股市下跌，只有个别高频交易策略（例如频繁报单撤单、趋势交易等）可能对市场形成一定的扰动。随着资本市场双向开放程度提高，境内股指期货市场的健康发展有利于维护我国金融稳定。

中国证监会副主席李超稍早之前则表示，希望市场各方加强对股指期货功能作用的研究评估，以利于更加理性、客观地看待股指期货的作用，遏制过度投机，发挥好股指期货管理风险、价格发现的正常功能。他强调，期货市场应切实改变“重交易量轻功能发挥”和“过度投机”的状况，深化期货品种功能评估工作，完善相关评估激励制度，为企业套期保值和风险管理提供更加便捷的服务。

混沌天成期货研究院指出，由于特殊时期维稳大局的特殊需要，中金所在严格限制投机的同时，将股指期货各合约套期保值持仓交易保证金标准由原来的10%提高至20%。原先投资者可以用10%的资金来规避现货下跌的风险，如今成本投入翻倍。政策维稳效果渐显，一定程度上是以牺牲期货市场流动性为代价的，各种限仓措施使市场流动性锐减，对冲手段不足，套保和套利盘均难以正常发挥功能作用。最终将导致企业和机构大户不得不抛出手中的股票，减少股票操作甚至退场。

美尔雅期货分析师王黛丝认为，短期内为防范金融风险的发生，监管层采取了必要的人为干预措施。目前金融市场正在逐步地恢复正常，股市剧烈震荡给初识杠杆力量失控的现货市场留下了监管上的警示和对涨跌停板制度的深思。而股指期货实际区区600亿左右的沉淀资金体量，在消化沪深两市天量对冲需求时或显乏力。在金融产品市场化、复杂化的今天，机构可利用的市场风险对冲工具略显贫乏。

王黛丝强调，未来在资本市场向前发展并逐步向国际资本开放的同时，能够起到稳定器和保护伞作用的衍生品工具将不可或缺，期现市场应该协同共进发展，更不能步入令人失落的结局——因对衍生品的误解而将本国股指市场拱手相让。数据显示，2014年7月至2015年7月底，新加坡富时中国A50日均成交量为31.5万手，在股市异常波动期间，富时A50日均成交量急剧放大到67.5万手。持仓方面，2014年7月至2015年7月底，富时A50股指期货日均持仓量为50.8万手，但在股市异常波动期间，持仓量也迅速增长到63.3万手。

混沌天成期货研究院也表示，为了控制A股在衍生工具上的定价权，希望境内在岸市场可以满足投资者需求。

2016或低位运行

长期来看，股指期货回归是大势所趋，不过，机构对于2016年股指期货行情并不乐观。

瑞达期货指出，在存量经济的模式下，受产业资本减持和股票（注册制、战略新兴板、新三板等）供给双重挤压，预计2016年整体行情震荡偏弱。但考虑到提高直接融资比例的国家战略格局和国家队入市资金安全（兜底），预计“偏弱”程度有限。

具体来说，2016年上证指数主要基准运行区间为2800点至3800点。受标的指数成分股调整的影响，三大期指分化将进一步回归，沪深300股指期货成为市场的主力。

分阶段来看，股市春季有望启动一波趋势性行情。上半年虽然受到产业资本减持的困扰，但由于改革预期更浓，尤其是供给侧改革预期，A股投资背景整体偏好，估值将被继续抬升。该利好在今年全国两会之后将渐趋明朗，形成春季行情，预计在4月底接近全年的高点。该阶段上证指数有望挑战4300点至4500点强压力区。相应地，沪深300指数高点在4500点附近，中证500指数在8600点附近。

下半年受产业资本减持、注册制、新三板放开，以及供给侧改革兑现等诸多不利因素影响，外加汇率市场波动，估值将持续回归。该阶段走势直接受市场一级市场发行规模和二级市场资金的流入流出程度（如产业资本减持程度）影响，上证指数可能重回2900点，相应地，中证500指数回归至6500点；沪深300指数将在3000点附近徘徊。

基于以上分析，最优策略将以波段性操作为主。具体来说，当前沪指已跌至3100点附近，以做多沪深300期指为主，目标为4300点附近。若越过该区间，宜减仓持有，止盈上调至4500点附近。

反之，春季行情并未预期启动，表明市场比预期要弱。可根据技术形态，以区间内高抛低吸为主。下半年估值回归期，以做空沪深300期指或做空中证500期指为主，做空目标区间约为标的指数30%左右，该趋势有望延续至2017年。

在对冲套利方面，瑞达期货指出，在趋势下行过程中，可采取做多上证50期指、做空中证500组合，中证500、上证50期指主力合约比有望从3.2及其以上回归至2.8及以下。

此外，如果继续推行熔断机制，其中也不乏机会。因期指涨幅与个股涨幅不一致，可以关注熔断日期现套利机会。而且，熔断机制的基准标的为沪深300指数，同时，可关注三大期指品种间在熔断日基差对冲机会。

华安期货也认为，从当前的经济形势来看，目前国内经济上行压力依旧较大，多项改革措施落地尚需一定的时间，IPO重启以及后期注册制的推进等均加大股票市场的供给，2016年上半年资本市场仍难有乐观表现。但华安期货认为，随着改革进程的加快推进，改革红利的逐步显现，下半年资本市场仍将有较大的利好支撑，股市或将由弱转强。2016年上证指数总体有先抑后扬的可能，下方关注3100点支撑，上行空间有望达4200点上方。

王黛丝更为乐观地认为，2016年在改革力度加大和风险意识增强的共同作用下，2016年股票指数将呈现多台阶整固上行的慢牛震荡行情。第一季度政策行情有望继续延续，第二季度开始内外市场不确定性加大。上半年中证500指数仍可获得相对较高的风险溢价，下半年随着股市供应加大等因素，可超配蓝筹指数度过大波动行情，并择机抓住经济部分改善带来的蓝筹边际修复机会。

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