01月13日讯

重阳投资

2015年7月8日，A股市场出现非理性下跌，为维护资本市场稳定，切实维护投资者合法权益，证监会出台《18号文件》，禁止大股东和董事、监事和公司高管6个月内在二级市场减持本公司股份。《18号文件》属于应对市场特殊时期的临时性政策措施，但面对潜在的大股东及董、监、高集中减持股份的客观需求，市场确实需要建立一种系统性长效机制对减持行为实施常态化监管疏导。

为维护市场整体稳定运行，在保障大股东合理减持权利的同时，市场同时还需要兼顾市场的供求平衡，防止集中、大规模减持行为对资本市场构成短期过大冲击。从这个意义上讲，证监会1月7日出台《上市公司大股东、董监高减持股份若干规定》（“《减持规定》”）是及时和必要的，有望对A股市场的平稳运行起到积极的支持作用。具体而言，该规定将在三个层面对我国A股市场产生影响：

首先，《减持规定》的出台有助于稳定市场预期，防止市场出现恐慌性抛售。一般而言，风险感往往来自于对未知的恐惧，完整而及时的信息披露有助于降低不确定性所带来的恐慌情绪。就对公司的了解而言，中小股东相对于大股东居于劣势低位。再加上大股东持有的股份体量相对较大，一旦其出现突然性集中减持行为，极易引发中小股东的“避险性抛售”行为。我们资本市场由于散户占比相对较高，趋势性特征本就比较突出，追涨杀跌行为相当普遍，如果再考虑到我国资本市场如今已经开展融资交易，市场已经带有一定程度的杠杆，一旦出现前述“避险性抛售”，容易酿成市场的流动性危机，增加发生系统性风险的概率。新规定要求计划通过集中竞价系统出售股份的大股东在首次卖出的15个交易日前对其拟减持的时间、数量以及价格区间等要素予以披露，使市场对大股东减持的规模、价格以及节奏事先有所准备。该举措有助于引导市场预期，消除不确定性，防止投资者恐慌情绪的产生，降低金融市场的系统性风险。

其次，《减持规定》建立减持预披露制度也是践行“以信息披露为中心”的监管理念的内在要求。建立以信息披露为中心的监管制度是证券市场监管改革的方向。我国即将建立注册发行制度，证券发行将由以往的核准制向注册制过渡，而完整、真实的信息披露制度是注册制度的核心。相应的，资本市场的监管也将从过去对上市公司价值的实质判断转向监督市场不法行为、保障市场公平公正运行。因此，从监管现代化的角度来讲，建立减持预披露制度也是响应国家改革、完善监管现代化的举措之一，是“以信息披露为中心”的监管理念的内在要求。

再次，《减持规定》限制减持节奏有助于降低大股东集中抛售带来的价格压力。新规要求上市公司大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一，对于大股东的减持节奏给与了一定的限制，有助于防止集中性大量抛售对市场的打压。根据统计，去年4-6月三个月里遭遇重要股东减持减持的上市公司之中，其重要股东减持量超过总股本1%的公司数量占比不到50%，但其减持金额却占到所有上市公司重要股东减持金额的90%以上，减持比例较高者甚至超过20%。如果将大股东减持数量限定在任意连续三个月内不超过总股本的1%，无疑将大大减轻二级市场的承载压力。另外，根据市场测算，2015年7月8日至2016年1月8日解禁的限售流通市值约为1.3万亿，按照15%的保守估算，预计过去半年内解禁的限售流通股的实际减持规模约2000亿元。进一步，持股比例超过总股本1%的减持规模通常占到总体规模的60%-70%，并且呈现逐渐增长的趋势。因此，若按照《减持规定》的要求，3个月内集中竞价减持不得超过总股本的1%，按照60%的保守估算，那么，实际减持规模将从约2000亿元下降到约800亿元。另外，《减持规定》还对大股东通过协议转让曲线减持的行为进行了合理适当的限制。通过协议转让方式减持股份的并导致股份出让方不再具有上市公司大股东身份的，股份出让方、受让方应当在减持后六个月内继续遵守该规定。

最后，需要补充指出的是，在稳定市场预期、降低集中抛售压力的同时，《减持规定》对大股东合理减持股份的权利给予了一定的保障，有利于维护股市的中长期均衡。一方面，对上市公司大股东通过二级市场购入的股份不做交易限制，由此将有利于鼓励大股东适时增持被市场低估的公司股份；另一方面，也为大股东依然保留了协议转让、大宗交易等路径，对大股东合理减持股份的权利予以了认可和保障，只是通过有效引导，讲话有序适度减持，以维持股市的中长期均衡。

综合而言，《减持规定》及细则对于稳定市场预期，化解恐慌情绪将会起到积极、正面的推动作用。本质上，《减持规定》是《18号文件》作用的合理延续。《18号文件》因出台的特殊背景，未免感觉略显仓促，更多是临时性、过渡性的规范性指引。而此次《减持规定》在总结前期经验的基础上，明确地反映出了保护中小投资者、增强上市公司信息披露、引导市场理性投资的宏观监管思路。同时，《减持规定》的各项规定更加全面、深入、明确、细致，代表了作为监管大股东及董、监、高减持行为的长效机制和制度指引，它的实施无疑将有利于中国A股市场长期健康稳健发展。