2015年，资本市场风云变幻，市场化整合重组大潮席卷而至，金融、产业资本各路资金蜂拥A股，沪市上市公司的并购重组大放异彩：既有国资企业为去产能、促转型而迈出的改革一步，亦有传统蓝筹拥抱新兴产业的跨界之举；既有新兴蓝筹为追求更新技术、更新产品迈出的步伐，亦有绩差公司“穷则思变”的华丽转身。由旧向新、由弱变强的每单并购重组的背后，是资本市场助力经济在新常态下革故鼎新、转型升级的时代脉搏。

一派蓬勃之势的背后，是证监会主导的并购重组市场化改革的有力助推。与简政放权、优化规则、公开透明诸利并行，更是将重组预案的披露纳入信披直通车，由交易所进行事后问询，其间的信披监管“路线图”日渐清晰。对问题，刨根问底；对转型，鼎力支持；对风险，详尽揭示；对停牌，综合施策；对责任，严格追究。以信息披露为中心的监管理念，正在潜移默化中改变着市场的投融资生态和行为习惯。

国资重组渐显两大“范式”

“整合优势项”和“合并同类项”两大范式，具有可参照、可复制、可推广的特点

来自上交所的数据显示，2015年，沪市上市公司并购重组延续数量和规模双增的总体态势。全年共完成并购重组863家次，交易总金额1.04万亿，两者同比均增长50%以上。重大资产重组方面，243家公司停牌进入重组程序，同比增加47.27%；153家公司披露重组方案，涉及交易金额5345亿元；92家公司完成重大资产重组，同比增加129.9%；涉及交易金额4351亿元，同比增加225.4%。合计增加市值1.8万亿元，新增市值超过百亿的公司55家。

2015年沪市并购重组有着鲜明的“标签”。“与往年相比，2015年沪市并购重组与宏观经济改革更为合拍，去产能调结构贯穿始终；对实体经济的服务功能更为直接，新技术新产业受到追捧；对资本市场稳定发展的促进作用更为突出，上市公司和投资者共同受益。另外，各项政策红利的助推效应更为明显，减审批降税收同向发力，形成了沪市公司2015年并购重组的特点。”上交所相关负责人表示。

同国资国企改革相关的并购重组是2015年的“关键词”之一。国资企业改革加速、整体上市任务“在肩”，掀起一股国资引领的并购重组浪潮。以国有企业、经典蓝筹为“主力”的沪市市场，集聚了一大批事关国计民生的基础性、支柱性的大型和超大型上市公司，其成为沪市并购重组的“生力军”。2015年，沪市共有近70家中央和地方国企披露重大资产重组预案。尤其值得关注的是，上述案例已形成可参照、可复制、可推广的“整合优势项”和“合并同类项”两大范式。

“中国中车”的诞生，即是“整合优势项”的典型案例，即通过优质国资的强强联合，更好发挥规模效应，形成国家层面的“拳头”产业和“航母级”公司，提升所在领域的全球竞争力。在南车换股吸收合并北车并组建中车集团后，又有近40家国有上市公司通过并购重组获得大股东核心资产，做强主业，做大行业。例如，钢构工程收购中船九院的资产，将15.48亿元改制后的科研院所资产注入上市公司，延伸产业链；风帆股份通过重组获注中船重工集团144亿元资产，成为母公司旗下唯一动力业务的资本运作平台；双钱股份获注大股东能源化工类百亿核心资产，上海国资旗下华谊集团整体上市实现重大突破。

“深耕”细分领域则是另一个层面，“合并同类项”就是一个可选方法——通过同行业资产的重新组合，优化行业分工，形成“专而美”的行业龙头。最为典型的就是央企中远集团和中海集团旗下的四家上市公司中国远洋、中远太平洋、中海集运及中海发展的重组，通过将各家公司的同类业务进行整合，最终使各上市公司平台分别专注于集装箱航运、港口码头、油气运输以及航运金融综合服务。

市场化重组连接“新”与“旧”

一边是传统产业出清过剩产能，另一边是处于初创期、成长期的新技术、新模式、新产业，通过并购重组对接资本市场

“很多传统型、过剩型产业的上市公司在战略计划或者2014年的年度报告中，都会提及去产能、去库存、去杠杆、转型升级，并购重组是快速实现这一目标的最优选择。同时，由于市场化程度的提高，监管层进一步简政放权，两者形成一股合力，使得2015年并购重组效率有了明显提升。尤其是沪市，传统行业较为集中，这种新与旧的更替就非常明显。”有券商投行人士向记者表示。

上交所的数据显示，2015年共有250余家涉及房地产、煤炭、铁矿石开采、水泥、钢铁、批发零售等产能过剩行业的上市公司通过资产出售，剥离了处于亏损状态的资产，合计交易金额近1600亿元。其中，50余家上市公司披露重大资产重组预案，在置出过剩产能的同时，置入优质资产，涉及金额超过500亿元。例如，游久游戏转型游戏业务后，剥离了原来亏损的煤炭采掘业务；永泰能源通过收购电力资产，将公司的业务由纯煤炭开采向煤电一体化的方向调整。

一边是传统产业出清过剩产能，另一边是处于初创期、成长期的新技术、新模式、新产业，通过并购重组对接资本市场、打通融资渠道，助力实体经济突破发展瓶颈。

2015年，有40余家沪市公司的并购标的涉及计算机、高端设备制造等高新技术产业和类金融、体育、动漫等新兴行业。同时，有10余家沪市公司通过重组实现与“互联网+”的深度融合。例如，通策医疗收购医疗数据云服务平台商；*ST中昌收购大数据智能营销软件和服务提供商；仪电电子置入大股东智慧城市业务。

从上市公司层面而言，其亦需要注入新鲜血液焕发活力。例如，通过并购重组，原从事矿石贸易的道博股份收购了体育奥运宣传产业；面临化工行业低谷期的升华拜克收购了网络游戏公司。据统计，近三年来，已有近200家沪市公司通过并购重组，不同程度地引入或涉足新兴产业，沪市传统行业和新兴产业协同发展的行业格局已经形成，新兴产业的集聚效应和示范效应已经显现，新兴产业独立成板的市场基础已经具备。

个体“新旧更迭”的背后，离不开并购重组市场化程度的提高。“在并购重组方面，监管层进一步简政放权，优化并购重组相关规则，同时提升审核流程透明度。尤其是重组办法的修改，取消了现金类并购重组的行政许可、赋予了更灵活的定价机制、扩大募集配套资金比例等，都直接促进了并购重组的活跃、鼓励创新。”上述券商人士分析。

2015年以来，随着并购重组市场化改革的不断深化，上市公司在对价支付方式、股份定价选择、盈利承诺博弈等方面拥有了更大的自主权，个性化重组方案不断涌现，老问题也有了新突破。在操作层面，沪市公司2015年并购重组有五大特点。

一是现金类收购使用更为广泛。由于新的重组办法取消了该类重组行政许可，其快速、灵活的优势得以充分发挥。2015年，53家沪市公司采用了现金或资产作为并购对价，占比为35%。

二是股份定价更加灵活。近75%的交易选取了60日、120日均价的定价方式，有近半数以上的重组预案设置了根据大盘指数及行业指数变化调整股份定价的条款，为并购交易的顺利推进安装了“减震器”。

三是盈利补偿更为对等。新的重组办法取消了第三方并购盈利补偿的强制性要求，交由市场双方进行利益博弈。在沪市2015年度93家披露方案的第三方并购中，近95%的方案由交易对方做出了三年以上的业绩承诺。同时，在近30%的方案中，上市公司与交易对方约定了超额业绩奖励。

四是B股改革有所突破。例如，新城B股通过大股东吸收合并顺利实现B转A；城投控股吸收合并阳晨B股并实施分立，同步解决城投控股双主业和阳晨B转A，为B股问题的解决提供了可供借鉴的路径。

五是PE和VC成为并购重组的“催化剂”。2015年，在披露的重组方案中，有近15%的标的资产股权结构中闪现PE或VC机构的身影。股权投资基金、产业投资基金、并购基金等已经成为上市公司并购重组的重要参与方、支持方甚至是主导方。

并购重组直接推升了沪市公司的盈利能力和市值。以2015年前三季度为例，完成重组的58家公司共实现营业收入7629亿元，同比增长106%；实现净利润340亿元，同比增长189%。市值方面，剔除大盘影响，较重组前平均增长152%，25家公司实现了市值翻番，新增百亿市值公司55家。

三类重组“病症”显现

然而，在2015年并购重组的“主旋律”中，亦有“杂音”出现，如高溢价式重组案例多发、利益输送“转手式”重组抬头、“跟风式”重组盛行等，甚至不排除三种方式“排列组合”叠加的情况

例如，2015年12月，新三板公司文旅科技借壳ST宏盛方案出炉，ST宏盛拟以“资产置换+定增+现金”方式向华侨城A等购买文旅科技100%股权，交易对价16亿元，股东权益增值率为987%。又如，同月，*ST新梅发布重组方案，公司将发行股份及支付现金购买江阴戎辉100%股权，标的资产预估值为11.7亿元，增值率为1440%。

数据显示，从2015年沪市公司披露的重组预案看，置入资产的交易金额普遍高于账面价值，总体增值率高达105%；如果按平均增值率计算，更是高达360%。从分布来看，增值率10倍以上的11单，5倍至10倍的13单，2倍至5倍的31单，1倍至2倍的25单，增值率1倍以上的超过六成，相当部分标的资产的估值明显高于行业平均水平，预计将增加商誉近2000亿元，沪市公司全部商誉将由此增加80%。按照2014年年报数据，占沪市全部公司净利润的比例已接近25%。

同“高估值”伴生的，是“转手式重组”。由于估值带来的资产价格暴增，相关PE或者关联方在临近方案披露前低价入股，或者控股股东及其关联方将相关资产“倒手”卖给上市公司赚取差价，这两类典型的“转手”行为，存在着利益输送之疑问。

数据显示，沪市2015年近两成重组方案存在方案披露前一年PE突击入股标的资产的情形，个别方案中PE入股价格明显低于重组交易价格。另外，2015年也出现了一些控股股东及其关联方或无关联第三方先行收购标的资产，而后再出售给上市公司的案例。除了有标的资产受资质、资金等客观条件所限而无法直接注入上市公司的合理原因外，控股股东先行收购再高价转让给上市公司的不合理情况也时有发生。

例如，赤峰黄金原计划收购威海怡和的案例中，公司实际控制人兼董事长赵美光、上市公司办公室副主任王守武以及上市公司黄金冶炼小组成员任义国同时持有威海怡和股权。其中，赵、任两人在2015年1月28日、6月9日分别取得威海怡和10.7%和9.29%的股权，王则于2014年5月10日受让标的公司16%股权。上述三笔交易中，对应全部股权估值均为2.8亿元左右。但在公司披露的方案中，威海怡和却作价8.1亿元，估值暴涨近两倍。方案披露后亦受到置疑，公司随后终止了收购事项。

“并非所有的转手重组都必然存在问题，但现实中，一些成立时间极短、不知身份来历的PE，甚至个人参与其中，其背后隐含的利益输送空间不得不引起重视。此外，上市公司大股东及其关联方可能通过关联交易和隐性利益安排，短期内攫取并购重组中的高额财富，也是利益输送的又一手段。尽管政策逐步收紧、监管愈发严格，但由于资本逐利的天性，总有人想成为那条漏网之鱼。”上述券商投行人士向记者表示。

并购重组中的另一大问题即“跟风式重组”，体现为盲目追求热点和短期炒作，但其整合效果是否经得起考验还要打上一个问号。数据显示，近年来，沪市跨行业并购数量持续上升，占比已近四成，其中存在部分上市公司在明显不具备资产、人员、技术等转型基本条件的情况下，盲目追逐市场热点的情况。在2015年跨界重组中，有近三成的公司选择游戏、影视、互联网金融、新能源等行业，其中相当部分的公司明显不具备转型条件。事实上，2015年，前期追逐市场热点的公司经营业绩普遍不容乐观，无法实现业绩承诺的现象也时有发生。

另外的一个现象是，由于“易主式重组”数量增多，“炒壳”风气依然较浓。2015年，沪市上市公司约有50家发生控制权变更，其中多数为壳公司，主营业务收入均在1亿元以下。在易主过程中，这些公司的股价存在明显的炒作迹象。上半年市场处于上行通道时，此类公司股价涨幅平均超过大盘50%；下半年处于下行通道时，也超出近20%。其股价走势与公司基本面严重脱节。这些公司市值规模普遍较小，90%在百亿元以下。其中半数公司存在信息披露违法违规情形，在近两年被上交所给予各类纪律处分。同时，此类公司自身条件所限，重组的“质量”亦参差不齐，不少公司正在实施中的重组事项存在较大的失败风险，而完成重组的公司生产经营状况也未得到明显改善。

一线监管刨根问底严防“钻空子”

证券交易所的一线监管，成为并购重组市场化改革中需要同步强化的一个重要支点，需要交易所更加主动地发声音、谋对策、想办法、尽责任

上交所相关负责人指出，并购重组市场化改革，是证监会在监管转型格局下实施的一项重大制度创新。在制度红利充分释放、上市公司实施重组更为自主便利的同时，假借重组进行股价炒作、利益输送、市场操纵和内幕交易，损害中小投资者合法权益的可能和概率也在上升。随着监管重心的后移和监管职责的下移，证券交易所的一线监管，成为并购重组市场化改革中需要同步强化的一个重要支点，需要交易所更加主动的发声音、谋对策、想办法、尽责任。

现实中不难发现，除方案设计上呈现出一些“症状”外，在并购重组的停复牌、信息披露等操作层面，亦有部分公司明里打着重组的“旗号”，暗里借着漏洞“钻空子”或者利用规则“耍手段”。

数据显示，2015年，沪市上市公司共有212家进入重大资产重组程序，其中83家最终终止筹划，占比超过四成，较之2013年和2014年，“失败式”重组的数量和占比均显著增加。

根据上交所介绍，“失败式重组”显现三大特点：一是停牌时间相对较长，平均为83天，最长超过7个月，严重影响交易权；二是部分公司存在多次失败的情形，数据显示有近20家公司失败2次以上；三是失败原因披露较为含糊笼统，有九成公司将失败原因简单归因于重组双方未能就相关交易条款达成一致意见，有六成公司未披露交易对方、交易标的等重组重要信息；四是近20%的公司在披露预案并复牌交易后宣布终止，股价出现“过山车”的情况。

“避重就轻”则是相关方在披露重组预案时常用的手段，即为追求市场效果，往往夸大其词、报喜不报忧、风险提示不充分。典型情形之一是“藏风险”，在标的资产所处行业处于低谷期或下行期的情况下，仍然大肆渲染行业未来的良好发展预期，风险提示严重不足。例如，铜峰电子重组收购间接控股股东房地产业务，在房地产三、四线城市去库存化压力居高不下的情况下，公司“逆势”收购的风险和合理性何在？根据上交所要求，公司需进一步就地产销售价格波动风险、滞销风险及公司未来盈利波动作重大风险提示。

另外，“吹泡沫”、“拉郎配”、“换概念”也是惯用的伎俩。其中，“吹泡沫”是在描述标的资产时，用词夸张，判断主观，缺乏必要的数据或资料支持。“拉郎配”是将明显不属于新技术、新产业的标的资产，归类为“互联网+”、大健康、大数据等市场追捧的概念，尽量往热门概念上“贴”。“换概念”则是对处于战略新兴行业的标的资产，主要披露和渲染行业总体发展状况，而对于标的资产的行业地位和盈利模式等关键信息着墨甚少。

针对并购重组中出现的上述典型问题，2015年，监管结合市场变化，既呵护上市公司推动转型的积极性、鼓励公司并购重组方案的创新，又抓住并购重组市场化改革中的典型问题，细化了重组预案信息披露问询、加强停复牌的督促和问责监管。

并购重组预案，是投资者判断重组对上市公司影响并作出投资决策的基本依据。因此，相关信息披露的真实准确完整和齐备一致可理解尤为重要。“我们已经注意到，公司夸大其词、追逐市场热门概念、披露信息无依据、标的资产持续经营存疑等重大风险，都被上交所要求进行重大风险提示。同时，在问询函中，监管层还对风险事项进行‘置顶’处理，提醒投资者予以特别关注。”有接近监管层的人士表示。

监管对方案“刨根问底”。2015年，上交所共审核重组预案153单，其中许可类重组93单、非许可类重组60单，共提出近1900个问题，平均每单问题数12个。有3家公司因无法合理解释相关问询而终止重组，标的资产行业信息的完整性、高估值和突击入股的合理性以及风险揭示的充分性是重点关注的三大方面。

鉴于“失败式重组”高发，为防范上市公司利用并购重组滥用停复牌权利的行为，上交所对重组停牌亦采取“综合施策”。尤其是2015年下半年，在前期发布统一的重组停牌及信息披露标准的基础上，进一步加大了对投资者反映强烈的重组长期停牌的监督和问责力度。

此外，针对“股价”这一痛点，上交所实施了出现重组传闻的每单必查、进入重组停牌的每单必查、披露预案后宣布重组失败的每单必查的“三必查”，共实施与重组相关的内幕交易核查260余次。

对并购重组的监管并非仅仅在方案披露时“一管了事”，严格事后监管，持续跟踪承诺履行和信息披露的一致性亦十分重要。在沪市2015年披露的153家重组方案中，涉及购买资产的方案有95%设置了业绩补偿条款。上交所对于实施重大资产重组的公司，在重组完成后的一个会计年度内，进行集中分类监管，强化和细化重组实施后的持续信息披露，督促相关上市公司定期、动态披露标的资产的后续经营情况。

此外，加大责任追究，督促中介机构履行好“看门人”责任，也是2015年以来监管层传递出的一个显著信号。经记者查询，上交所2015年已向财务顾问等中介机构发出六份专项问询函，要求其对披露预案后公司终止重组的原因、重组推进中勤勉尽责的情况、公司长期停牌的合理性等出具专项核查意见。此外，还对勤勉尽责和专业把关存在明显问题的2个重组项目的中介机构及具体责任人予以监管关注。这一切都显示，随着注册制的临近，对中介机构的追责开始“锱铢必较”、“动真碰硬”，中介机构的勤勉意识、合规意识、责任意识都将经受更为严格的拷问。

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