01月28日讯

麦格理集团首席经济学家胡伟俊认为，在目前的全球经济和市场环境下，中国应保持人民币对美元汇率的稳定，人民币贬值弊大于利。

首先，人民币贬值将加剧金融市场的波动。去年8月和11月的两轮人民币贬值，都伴随着全球金融市场的大幅波动，最后都以央行暂停人民币贬值而结束。虽然全球市场震荡根源很复杂，但这两轮人民币的贬值，客观上增加了全球经济的不确定性，被市场拿来作为抛售的借口。与此同时，市场波动的加剧和风险溢价的上升，对中国国内的投资和消费也会产生不利影响。

其次，人民币贬值的成本收益并不合理。如前所言，过去两次人民币贬值，都引发市场波动的上升：以市场大幅下跌为代价，换来人民币对美元的小幅贬值，成本和收益并不对称。从去年8月人民币突然贬值以来，人民币对美元仅仅贬值6%左右，但金融市场却已经历了两轮大幅下跌。可以说，人民币每一个百分点的贬值，都伴随着金融市场亿万市值的消失。

第三，人民币贬值导致沟通成本上升。最近IMF等国际组织纷纷建言中国应该加强汇率政策的沟通和透明。事实上，人民币贬不贬值，沟通成本大不一样。人民币不贬值，本身就传达了非常清晰的政策信号。而人民币贬值，则需大费周章同市场沟通：为什么贬，贬到哪里，用什么速度贬。这对央行的沟通技巧和可信度的挑战，远远大于人民币不贬值的情况。其实，金融市场在1月初的恐慌，很大程度就来自对央行意图的误解。1月初央行在中间价的制定上，给了市场非常强的人民币将加速贬值的信号，引起了市场的恐慌和做空人民币的盛行。但最近一段时间，央行通过中间价的制定，又传达了非常强的汇率维稳的信号，这前后的变化难免令市场困惑。

第四，人民币贬值将加速资本外流。不可否认，在美国加息的大环境下，人民币不论贬不贬值，资本都将从中国外流。但是，人民币贬值会恶化汇率贬值的预期，从而加快资本外流的速度。事实上，去年8月汇改前后，中国资本外流的速度明显不同。8月当月中国的外汇储备大降940亿美元，同时企业的外汇存款当月也上升了200亿美元。但当央行在接下来稳定汇率之后，外汇储备到10月份开始由跌转升，而9、10两个月企业的外汇存款也下降了160亿美元。这说明汇率的稳定，有助于平抑由于恐慌性购汇带来的资本外流。而从去年11月重启贬值以来，中国的外汇储备在12月又出现大幅下降，资本外流再次加速。

第五，人民币贬值不利于国内政策的独立性。正如上面所说，人民币贬值将增加资本外流的速度，这就给国内的货币政策施加了两层的压力。首先，政策宽松将受到资本外流的制约，比如央行最近由于担心利率下降过快加剧资本外流，因而不愿意降低存款准备金。其次，在资本外流的情况下，一大部分货币宽松的作用将被资本外流所抵消。更糟糕的是，如果国内政策不能持续有效宽松，中国经济迟迟不能企稳，这时市场对于中国经济就会愈加悲观，人民币贬值的压力就会进一步上升，金融市场下跌，资本外流加剧，从而产生恶性循环。另一方面，如果央行坚决让人民币不贬值，反而能够稳定汇率预期和资本外流。这时，央行也才能更好的执行宽松政策以稳定国内经济。

人民币不贬值可以稳定市场信心，关键在于央行能够向市场传达稳定汇率的决心。在市场人心游移的时候，央行的可信度是最有力的武器。但是，从11月以来人民币重启贬值以来，央行且战且走，以致市场上贬值预期愈演愈烈。对于华尔街来说，最重要的一句话就是不要和美联储斗。但之前一段时间，虽然中国政府反复重申人民币不会大幅贬值，做空人民币却大行其道。这和央行对人民币往贬值方向的引导，有着很大关系。

其实，央行如果一开始就保持汇率稳定，必要时甚至通过引导人民币升值来打掉市场上的贬值预期。这样反而能够节省外汇储备。并能够通过稳定汇率来避免资本流动的大起大落，从而为国内的政策操作腾出空间。 相反，当市场预期央行将让人民币贬值的时候，对美元的需求就会陡增，投机者也会一拥而上，央行不得不被动满足激增的购汇需求，这时对外储的消耗反而是巨大的。

最后，有一种担心是，如果美元继续大幅走强，如果人民币兑美元不贬值，将导致人民币相对于一篮子货币大幅升值，对出口产生不利影响。这种担心有其合理性，但不全面。

首先，现实中人民币很难对美元大幅贬值。央行副行长易纲在12月刚刚告诉市场，不必担心人民币贬值。一旦人民币大幅贬值，央行的信誉必定受到影响。而且，央行对于市场波动以及资本外流的容忍度也决定了人民币很难大幅贬值。去年8月到现在，人民币汇率被炒的沸沸扬扬，兑美元也只不过贬了6%左右。小幅贬值对出口的支持作用有限，但对于金融市场和资本外流却影响巨大，两相权衡，与其小贬，不如不贬。

第二，目前人民币汇率应更多考虑其对于资本流动而非出口的影响。在目前国际宏观大环境波谲云诡，中国面临巨大的资本外流压力下，人民币汇率的考虑，应当更多偏向资本流动。换言之，央行应以外汇储备为武器，赢得在汇率市场的话语权，从而把握资本流动的主动权，并为国内政策宽松赢得空间。否则，中国如果失去汇率的“先手”，将会步步被动：汇率贬值，市场动荡，资本外流，贬值预期进一步上升，宽松政策受限。这时，政策制定者将被迫从主动进攻转为被动防御，从而丧失全盘的主动性。出口一隅之得，并不能弥补全局之失。

第三，人民币走强对于出口的影响，并非只有贬值一条路。首先，汇率的小幅贬值，对于出口的影响有多大，其实存在很大争议。其次，如果人民币贬值，许多国家都会跟进，使得贬值的效果被大幅抵消。最后，外需的不足，一定程度可以通过内需来补足。1998年和2008年，中国都没有使用贬值的武器，而是采用刺激内需的方法。不要忘了，贬值这剂药，有导致资本大量流出和市场大幅动荡的巨大副作用，必须慎用。