3月1日，迟来的降准终究还是落地了，但债券市场的反应竟异常平淡，十年国开债成交利率下行不到2BP，十年国债收益率甚至还上涨了2BP。市场人士表示，虽然此次降准在时点上超预期，但从根本上说只是“补降”，所起到的效果只是“补水”，而非主动“注水”，在对冲了逾万亿元到期逆回购后，降准对短期流动性的正面效果可能有效，对货币市场利率下行空间也不能期望过高，而从更长时期来看，降准对汇市、信贷、楼市的刺激反而可能成为债市的潜在利空，因此债市反应比较理性。短期看，在内外多种因素影响下，债券收益率仍是上有顶下有底的格局。

债市淡对降准

2月最后一天，央行“闪电”宣布降准0.5个百分点，从3月1日起就正式实施。据市场机构测算，此次降准可释放资金量6000-7000亿元左右，在月末交替的时点上，此举对货币和债券市场均有一定的正面作用。

瑞银证券等机构认为，首先，普遍降准有助于在资本外流的背景下保持银行体系流动性合理宽裕；其次，当前人民币汇率贬值压力较年初有所减弱，降准可以释放出更为明确的货币政策宽松信号；最后，降准可对冲春节后巨额逆回购到期回笼对短期流动性造成的冲击。

一位银行交易员特别指出，春节前后，央行主要通过滚动开展大额逆回购操作等方式平抑流动性波动，虽然逆回购操作量不小，基本可满足市场机构对短期流动性的需求，但逆回购等工具期限偏短，在外汇占款连续减少的情况下，不能从根本上解决银行体系长期流动性收紧的问题。从较长期间看，此类操作不会带来净资金投放，操作到期后流动性供求矛盾又会重新暴露，自然造成流动性预期不稳定，特别是今年春节后有数万亿元逆回购到期，反而成为短期流动性的不稳定因素，而且这些工具均有成本，客观上设置了市场利率的下限。相比之下，降准直接增加银行超储资金，释放的流动性无期限且成本极低，充实金融机构可用资金、对冲外汇占款减少、稳定市场预期及引导货币市场利率下行的效果更加显著和有效。

而对于此次降准，债券市场可以说已等了很久，而且在市场基本已经不抱希望的情况下，央行突然出招造成的心理冲击可能也更加强烈，但是从3月1日的债券市场表现上，似乎看不出有兴奋的感觉。

3月1日，一级市场上，国开行招标的四期固息金融债中，10年期品种中标收益率仅比二级市场低1BP左右。二级方面，10年国开债150218开盘时利率走低，最低成交到3.12%、3.13%一线，较前日尾盘下行4-5BP，但此后成交利率回升，最终成交在3.16%左右，下行约1BP。国债方面，10年期国债150023开盘下探不到2BP，最终成交在2.89%，上行1BP。Wind的监测数据显示，昨日10年期国债二级估值在2.87%，较前一日上行2BP；10年国开债在3.17%，下行约1BP。期货市场上，昨日10年期国债期货主力合约T1606收盘反而下跌0.04%。

利多利空并存

对于期盼已久的降准，市场反应却如此冷淡，这不禁有些让人唏嘘。而观察机构点评报告，解读内容大多偏中性，也反映出市场对此次降准的主流看法较为理性。

机构认为，此次降准的债券市场的正面刺激主要体现在充实流动性上，但就流动性前景而言，虽然维持宽裕几无悬念，但仍将是“适度的”。从去年12月以来，央行外汇占款每月减少6000亿元左右，逆回购到期后并不净投放资金，而算上降准和MLF、PSL等各渠道投放的中长期限流动性，至多能够对冲外汇占款的减少，因此从总量上看，降准只是“补水”，而非“加水”，而且是滞后的，不可高看流动性改善的前景和货币市场利率下行的空间。就短期而言，3月份有超过1.3万亿元的逆回购到期，降准后央行大概率会降低逆回购续做规模，因此也会在一定程度上削弱降准对短期流动性的利好刺激。

3月1日，央行未开展逆回购操作，未来是否会通过下调逆回购操作利率，继续引导货币市场利率下行尚需观察。从二级市场来看，昨日银行间市场回购利率普遍有所下行，但幅度并不大，7天回购利率在2.27%一线，与央行逆回购操作利率基本相当。

有交易员表示，考虑到信贷投放分流、外汇占款减少和债券供给增多的影响，短期内短端货币市场利率下行空间不大。

而在流动性之外，降准对债市则可能产生间接不利影响。有机构认为，降准可能加剧人民币贬值的压力，加快资本外流；同时，可能触发信贷更快的扩张，挤占债券配置空间，并且提升经济基本面企稳的概率；此外，房地产市场对政策反应敏感，降准可能引发房地产价格更快反弹，从而限制货币政策进一步放松。华创证券认为，降准对债券短期是利多，中期则是利空。

区间运行格局

市场人士表示，现阶段内外不确定性因素较多，债券市场利多利空交织，利率可能难改上有顶下有底的区间运行格局，对于过快的利率下行需谨慎，过快的利率上涨则是机会。

首先，考虑到逆回购到期、季末月份、资本外流等因素，流动性改善尚不显著，货币市场利率下行空间尚需观察。其次，美国核心通胀持续回升，美联储升息预期挥之不去，在中美货币政策差异化扩大的背景下，人民币汇率难免波动。其次，债券融资放量趋势明确，新债供给压力正快速释放，今后一段时间将逐渐迎来地方债等中长期利率债发行的高峰期。最后，当前已进入宏观数据发布期，投资者可能倾向观察更多数据再做投资抉择，虽然数据大概率会印证经济仍处在反复震荡的探底期，但政府高层不断强调积极财政政策，令市场对经济增长前景的预期有所改善，而春节前后的物价数据大概率会保持上涨，甚至高于预期。

综合来看，债市在短期内可能难改盘整格局，利率上行风险下降，但向下的空间可能也不大。（张勤峰）

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