03月02日讯

3月2日港交所行政总裁李小加在港交所官网撰文，回应港交所新的战略规划中备受市场关注的“新股通”和“三板”等设想。

李小加指出，新股通是港交所正在研究的一种沪港通延伸方式，就是将现有的股票通模式从二级市场延伸到一级市场，让两地市场的投资者都可以在未来申购对方市场发行的新股（包括IPO和新股增发），具体可以分为“内投外”（允许内地投资者认购香港新股）和“外投内”（允许国际投资者从香港认购内地新股）。但无论是“内头外”还是“外投内”，具体怎么操作还有待港交所在两地监管机构指引下深入沟通和探讨。

至于三板，李小加表示，三板只是一个存量改革无法启动情况下的一个潜在备选方案（Plan

B），具体细节还有待研究。这个设想总的原则是易进易出，欢迎好公司、清走烂公司。

以下为全文：

2016年，我们将开始实施新的三年战略规划。《战略规划2016-2018》里提到很多新的设想，一些设想已经比较成熟，可以很快付诸实施，一些设想尚处初步酝酿阶段，需要向市场集思广益后进行完善。

最近不少朋友对我们提出的三板和新股通设想颇感兴趣，也有很多疑问，相信今天的业绩发布会上可能也有很多记者朋友就此提问。不少朋友很想知道这些设想的出发点是什么？必要性在哪里？有无实现之可能？今天，我想从一个市场运营者和参与者的视角，梳理一下我个人关于这些问题的思考，希望抛砖引玉、集思广益，与大家共同寻找前行之路。需要指出的是，这些问题的最终决策须监管机构广泛听取多方意见后统筹安排。

关于三板

股票上市业务是香港交易所的核心传统业务，也是香港作为国际金融中心的一大竞争优势。经过过去几十年的快速发展，香港市场已经凭借其质素和国际化程度跻身全球领先金融市场之列。但作为股票市场营运者和前线监管者，我们不敢也不应沉湎于过去的成绩，不断提高市场质素和竞争力是我们义不容辞的责任，我们时常在思考：香港的市场有哪些需要改进的地方，一个最理想的上市市场应该是怎样的？

在我看来，一个最理想的市场，应该让好公司很容易上市融资，也能迅速把烂公司清理出局，这样才能优胜劣汰，吐故纳新，维持市场质素，有效发挥股票市场资源分配的功能。

那么问题来了，怎么能让一个市场好公司多而烂公司少呢？相信很多人会说，提高准入门坎啊，要么将客观财务运营指标大幅提高，要么实行更严格的实质审核。

提高准入门坎的方法确实有助于挡住部分坏公司，也肯定会把一部份潜在的好公司关在门外。但是，再严格的上市标准也无法保证上市时的好公司在上市后不会变成坏公司，更无法阻止这些坏公司利用各种财技满足上市交易的标准成为受人诟病的“老千股”或“僵尸股”，事实上，近期出现的一些“问题股”在当年上市时也是完全符合上市标准的。因此，单靠提高准入标准无法防范坏公司。如果仅盯住上市门坎或寄望上市审查而不加强退市机制，就容易产生有些好公司进不来、不少坏公司出不去的现象。

对于清除烂公司更加有效的方法应该是加强上市后监管，加大执法力度，特别是强化退市机制，防止大家所谓的“僵尸公司”或“壳公司”长期滞留市场、浪费资源、拖累市场信誉。一旦拥有了有效的退市机制和充分的投资者保护措施，反而可以制定更加宽松的准入门坎、让更多有潜力、有活力的创业型公司有机会准入我们的市场。也就是说，一个理想市场的“进”“出”机制必须匹配，宽松的“准入”机制必须配备严格的“退出”机制。

毋庸讳言，今天的市场还没有达到这种理想状态，尽管大部分在港上市的公司都很优秀，但我们的市场也存在一些问题，譬如一些新兴的好公司还不能来上市，同时一些问题公司仍然滞留市场。那么，我们应该如何改革才能够迈向理想的方向呢？

仅从分析的角度而言，改革的方式似乎有两种：一种是直接改革现有市场尤其是创业板，全面修订上市规则，进一步放松准入门坎，引入更有活力的新兴公司，同时从严制定和执行上市后的监管和退市标准。这样的改革最直接、最有效，但是它势必会影响大量既得利益（现有“壳股”生态圈中的参与者与投资者的利益）。在香港这样一个注重程序公义和私人产权保护的法治社会，这样有争议的改革必须在咨询公众后取得广泛市场共识的前提下才能启动。因此，这样的改革是一项系统性工程，牵一发而动全身，需要勇气与智慧，也可能需要较长时间才能实施。香港市场此前的历史教训告诉我们，推行这样的大改革不可不考虑其可能带来的市场冲击。

如果存量改革短期难见成效，另一个可能就是做增量改革，譬如新设一个市场（三板），然后用新市场的新气象来带动和倒逼现有市场（主板和创业板）改革，这才是三板市场的由来。在三板这个全新的市场板块上，监管者可以考虑全新的上市规则：一方面设立比较宽松的准入门坎，不把潜在的好公司关在门外；另一方面强化投资者保护措施和退市标准，加快烂公司强制退市过程。如果担心这样的新板对于投资者来说风险太大，也可以在成立初期为这个三板设立一定的投资者适当性门坎，先允许一些风险承受力较强的专业投资者自愿准入。等到这个新的板块发展到一定阶段，股票市场优胜劣汰的投资文化已经深入人心，这个新板块的新气象就可以起到示范作用，带动存量市场的改革。

之所以想到三板这样的概念，就是因为这是一个全新的市场，不存在既得利益，启动的阻力可能会较小，短期内可能比较容易见效、且对现有市场应该不会有很大的冲击。创业板可以与三板并行营运，逐步改革提升。总而言之，三板只是一个存量改革无法启动情况下的一个潜在备选方案（Plan B），具体细节还有待研究。这个设想总的原则是易进易出，欢迎好公司、清走烂公司。

存量改革与增量改革两种方式各有利弊，需要大家以开放的态度、创新的思维鼓起勇气去开拓。要么我们改革现有市场，一劳永逸地解决问题；要么我们尽早在新增市场启动改革，以时间换空间，闯出一片新天地。究竟应该选择哪一种方式进行改革？或者说在什么样的时机才可以进行哪一种改革？这些问题关系到香港市场的长期竞争力和发展，非常值得市场各界深入探讨、在监管机构的统筹下尽快做出抉择。我最不希望看到的是回避这些问题不作为，那样不仅会令我们的市场停滞不前，甚至很可能令我们的市场陷入“想要的好公司来不了、不想要的烂公司送不走”的尴尬境地。

关于新股通

新股通是我们正在研究的一种沪港通延伸方式，就是将现有的股票通模式从二级市场延伸到一级市场，让两地市场的投资者都可以在未来申购对方市场发行的新股（包括IPO和新股增发），具体可以分为“内投外”（允许内地投资者认购香港新股）和“外投内”（允许国际投资者从香港认购内地新股）。

如果得以实现，新股通将为两地市场创造巨大的共赢。对于香港而言，新股通的“内投外”可以丰富香港市场的流量，吸引海外名企大规模来港上市;对内地来说，“内投外”可使内地投资者能在沪港通体系下广泛投资大型国际公司，实现中国国民财富的全球权益配置。前一阶段内地金融市场流行一个词，叫做“资产荒”，描述的是投资者有大量的资产配置的需求，但是找不到优质的资产。“内投外”可以帮助内地投资者解决这个“资产荒”的问题。反过来看，“外投内”对香港而言，它将进一步提升香港作为国际投资者投资中国内地资产首选通道的竞争力。对于内地而言，“外投内”则可以帮助内地公司引入更多国际机构投资者，改善投资者结构，完善新股发行定价机制。

有不少朋友问我，香港与内地实行完全不同的上市审核机制，要实现新股通是否面临很大的监管障碍，真有实现的可能吗？在我看来，无论一件事情多难多复杂，只要能为双方创造共赢，就有实现的可能，就值得我们用积极开放的心态去探索。让我们来分析一下新股通在两地监管问题上可能有什么样的问题需要解决。

新股通的“内投外”即允许内地投资者购买香港新股，这在香港应该不存在法律障碍，但需要中国证监会的许可。我认为这并不是不可逾越的监管障碍。目前的沪港通监管规则中已经包含了香港已上市公司对内地投资者增发新股的条款，其实认购公司增发的股票和首次上市发行的股票并没有本质区别，如果未来内地监管机构能够再向前一步，将股票通模式从允许认购增发新股到允许认购IPO新股，新股通的南向之旅就畅通了。

当然，我们的合作伙伴上海证券交易所与深圳证券交易所也都有着自己的国际板梦想，希望吸引国际公司直接在内地上市。如果这一愿景能在中短期内实现，我们提出的新股通“内投外”就不一定特别受内地交易所的欢迎，没有内地监管机构和内地交易所的支持，新股通“内投外”就不可能实现。但如果内地国际板这一愿景在中短期内不容易实现，我们提出的基于沪港通模式的新股通就可以为内地提供一种新的“国际板”路径，如同现有的沪港通模式一样，新股通可以实行监管合作、执法互助和交易所利益共享，充分体现互惠共赢的合作原则。一个完善的资本市场肩负着双重使命，一大使命是为上市公司提供便捷的融资渠道，另一大使命则是为投资者提供丰富多元的投资机会。新股通“内投外”的可以利用香港独特的制度优势帮助中国国民财富实现有效、安全的全球权益配置，我认为应值得内地监管者通盘考虑。

而新股通的“外投内”（允许香港投资者和国际投资者认购内地新股）在内地并无法律障碍，因为这些公司在内地上市、受内地监管，在香港如果仅对专业投资者开放也无重大监管顾虑。内地一直希望吸引海外机构投资者，允许国际投资者认购A股市场的新股符合内地资本市场对外开放的大方向。香港目前的监管法规允许在香港以外市场上市的公司向香港的专业投资者发售新股，只是出于投资者保护的考虑不允许它们在香港对普通散户定向发售。因此，如果新股通“外投内”仅对专业投资者开放，相信香港监管机构的顾虑会比较低。如果新股通的“外投内”要对香港的散户投资者开放，必须在香港的监管法规调整后才能实现。

当然，新股通还只是我们提出的一个初步设想，具体怎么操作还有待我们在两地监管机构指引下深入沟通和探讨。

总而言之，我们乐于倾听市场的声音，欢迎各界朋友就三板和新股通畅所欲言，与我们一起在监管机构的领导下促进香港资本市场的健康发展。