本次评级：增持

目标价：34.00 元

现价：27.68 元

总市值：4086 百万

投资建议：维持增持。按好想你业绩快报，暂不考虑收购百草味影响，下调 2015 年 EPS 预测至 0.03 元（主因商超费用大增，前次预测 0.1 元），维持 2016-17 年 EPS 预测 0.26、0.35元。参考可比公司给予 2016 年 PS3.9 倍，上调目标价至 34 元（前次 21.5 元）。

零食电商行业空间广阔，高引流成本壁垒下竞争格局已趋稳。预计未来 5 年零食电商渗透率有望从 5%增至 10%，行业收入 CAGR 达 30%。目前垂直类电商 CR3 已达 70%，由于三龙头庞大的会员基础可显著降低引流成本、天猫等电商平台对新进者引流优惠不再，导致龙头引流成本将远远低于新进入者，新企业获得新用户成本约 150 元，而零食三龙头成本远低于此，预计行业格局已趋稳。

高端坚果到多品类零食，收入增长空间广阔。近两年百草味坚果收入占比显著下降，礼盒、肉脯海鲜、果干类占比不断提升，2015 年达 20%、12%、9%。百草味持续关注淘宝、百度指数中热搜关键词，并据此持续精准推出新品，未来多品类的开发将持续推动收入高速增长。

预计 2016 年百草味收入可达 20 亿以上，超业绩承诺概率较大。

布局生产环节、开拓入仓，净利率有望持续提升。未来毛利率较高的非坚果类收入占比提升、布局生产环节赚取生产端毛利，可带动毛利率提升；加大盈利水平较高的入仓模式运营可显著减少运营及物流费用；仓配一体化创新下物流成本有望继续降低。预计 2015 年百草味净利润 1400 万、净利率 1%，预计未来 3-5 年可提升至 5%左右。

核心风险：收购百草味事项具不确定性、食品安全问题。