作为中国电子信息产业集团（下称“中国电子”）实施“二号工程”战略的重大资本举措，长城电脑、长城信息吸并整合方案虽颇受市场关注，但由于停牌筹划时恰处股指高位，故其在本月10日复牌后便携手“吃”四个跌停。随着两公司股价的大幅下跌，一些投资者亦试图寻觅其中的套利机会。不过记者注意到，在重组方案设定的多重博弈之下，投资者眼中的套利良机实则“若有似无”。

昨日，在大量买单簇拥之下，长城电脑股价低开后便被快速拉起，几经震荡后收盘放量报收于13.18元，跌幅6.79%，终于止住连续跌停的势头。相比之下，长城信息当日的表现则更为强势，开盘后不久股价即快速翻红，在各路资金的追捧下，收盘最终上涨1.31%，报于23.19元。

“由于长城信息股价已明显跌破重组方案中设定的现金选择权价格，而长城电脑没有跌破，场外资金遂趁机买入长城信息股票以期实施套利，从而导致其股价走势强于长城电脑。”对于两家公司股价的迥异表现，有投资者如此认为。

那么，上述投资逻辑是否成立呢？

回看本次重组方案，长城电脑、长城信息此番整合主要由换股合并、重大资产置换、发行股份购买资产和配套募集资金四部分组成。重组完成后，长城电脑将作为存续方，而长城信息将注销法人资格。整合后的新公司由此成为中国电子自主可控计算的重要载体，以及中国电子军民融合的信息安全重要平台。

其中，在换股合并环节，长城电脑、长城信息所确定的换股价格分别为13.04元/股和24.09元/股，据此计算，长城信息与长城电脑的换股比例为0.5413:1，即每1股长城电脑新增发行股份换取0.5413股长城信息股份。同样，13.04元/股和24.09元/股的价格也是长城电脑、长城信息分别为重组异议股东提供的收购请求权和现金选择权价格，即在相关申报日异议股东可按照上述价格将持股出售给特定方。

若仅从上述方案设计表象来看，因长城信息在连续大跌后最新股价已低于24.09元，投资者可买入股份并通过行使现金选择权的方式实施无风险套利。但不得不提的是，或是由于两公司高位停牌、且不知复牌后股价在何处止跌的缘故，在本次重组方案中嵌入了多个价格调整机制。其中在换股价方面，当深证综指等相关指数较其在2015年6月17日收盘点数的跌幅超过10%时，长城电脑、长城信息董事会便有权决定是否对换股价格进行调整。且触发换股合并调价机制时，收购请求权和现金选择权的价格也将同步进行调整。

从当前情形来看，由于停牌前股价处于高位，故本次重组方案中的某些价格未来实施调整的可能性极大。例如，在配套募资环节，长城电脑拟采用询价方式，向不超过十名特定对象配套募资不超过80亿元，但其发行底价高达18.99元/股。鉴于长城电脑大跌后当前股价仅为13.18元，若日后实施阶段不能拉升至发行底价之上，配套募资或将无法成行。在此背景下，本次重组方案中此前已明确指出，上市公司复牌后面临股价下跌风险，为应对股价下跌对本次交易可能产生的不利影响，长城电脑董事会可根据公司股票二级市场价格对募集配套资金的发行底价进行调整。

与此类似，如果收购请求权和现金选择权的价格未来也随着换股价格调整而变化，那么投资者依据原有价格实施所谓的“无风险套利”即不再成立。而本次重组方案的博弈环节还不止于此：即便长城电脑、长城信息未来股价在某段时期低于最终设定的收购请求权或现金选择权价格，但由于上述权利只给予异议股东，相关股东唯有对本次重组方案投出有效反对票后方能获得该权利，但若两公司股东据此大规模投出反对票，本次重组方案便无法实施，那么上述权利也将随之消失。

“市场总是对的，长城信息最新股价低于现金选择权价格，显示出市场中的大部分投资者已考虑到了方案背后的诸多博弈因素。”有私募人士向记者表示，长城电脑、长城信息股价在当前价位打开跌停，不是因为现金选择权等提供了支撑，而是一些投资者结合重组前景及市场氛围，已认可了公司当前的估值水平。

当然，长城信息股价表现之所以强于长城电脑，同样也是重组方案设计使然。记者注意到，在重组复牌前，长城电脑、长城信息股价分别为21.54元、34.88元。而按照方案中规定的换股比例计算，未来每1股长城信息股票可换取1.8474股长城电脑股票，那么以停牌前34.88元的股价计算，长城信息折算成长城电脑后的股价仅为18.88元，显著低于长城电脑实际价格。基于此，对看好本次重组前景而决定买入股票的投资者而言，在当前状况下买入长城信息更为划算，故在复牌补跌的大趋势下，长城信息的抗跌性自然强于长城电脑，但随着未来投资者报价的日趋理性，两者间的折算价差或将逐步缩窄。

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