昆明泛亚现货交易所被云南省公安部门以涉嫌犯罪为由立案，以“日金宝”名义聚集的巨额资金也许很快将大白于天下。除“泛亚”之外，全国还有多少“现货交易所”在继续浑水摸鱼呢?

据中物联大宗分会统计，截至2015年年底，全国地方政府审批设立的大宗商品现货交易所、交易市场或交易中心(下称“现货所”)共计1021家，全年成交总额30万亿元人民币(国家统计局公布的2015年全国GDP为67.67万亿元)，其中成交额最大、影响力最广的首推渤海商品交易所(下称“渤商所”)，其他现货所几乎都是它的翻版，甚至连交易软件都大同小异。一叶知秋，管中窥豹，笔者以渤商所为麻雀，剖析一下现货所。

规则混搭VS变相期货

渤商所成立于2009年末，是天津市政府为推动金融创新，从上海石油交易所挖来阎东升牵头组建的大宗商品“连续交易”现货市场。

所谓“连续交易”通俗地讲就是天天竞价、天天交割，专业讲就是把“连续竞价”与“即期交割”融合为一种新的交易模式。设计者的初衷有一定合理性，是想把每天的现货市场做成一个连续动作，实现天天交割，突出贸易功能，解决中远期现货一年仅一次交割的弊端。但遗憾的是，此类“跨界融合”只是规则混搭。种下的是龙种，生下的是怪胎。

首先，连续而不中断的延期交易与天天交割的目标存在冲突。既然允许连续交易，势必允许仓单延期，在0.02%的延期费与140%的或有价差之间，交易者必定选择延期，而不是交割。若交易者基于涨跌预期入场势必推高或压低价格，即便多空双方充分博弈，其结果也不可能形成真正的当期现货价格。反过来讲，同一个价格不可能既代表当天现货价格，又代表未来预期价格。趋利避害是人的本能，在通胀预期或逐利驱动之下，连续交易注定会演变为远期交易。唯一能约束价格而不至天马行空的力量是交割，只有天天交割才能令场内价格与场外价格保持一致、不致偏离。渤商所设定的长达100年的延期制度从根本上动摇了自身定位——连续交易(即期交割)做大贸易。单纯的延期费不足以校正价格偏离。上海黄金交易所(下称“沪金所”，央行设立的贵金属现货市场)之所以能成为国内黄金现货定价中心，一是因为国际黄金市场的制约(沪金所是影子市场)，二是因为采用了累进倍增延期费率，而不是渤商所采用的等值延期费率，前者抑制价格的力度显然比后者强大得多。由于价格偏离，企业是无法采购或销售的。渤商所的超低交割率也从一个侧面证明它更接近期货市场。

其次，允许保证金开仓和对冲平仓是“变相期货”。渤商所的交易标的宣称是仓单，但这些仓单并未在交割库注册，每个交易者均可凭保证金任意创设仓单，也可以对冲转让仓单，仓单与实物没有任何对应关系，这已经是不折不扣的标准化合约了，而不再是现货仓单，更不是商品实物。要知道，注册仓单与保证金开仓是现货与期货的根本区别，加之双向开仓、远期交割、T+0等配套规则，渤商所已经完全具备期货市场的四大核心特征，所谓天天交割已经虚化为一个口号，有名无实。再从客户结构看，渤商所交易主体90%以上是自然人，而非生产型或贸易型企业，由此也可以说明入场者大多为投机者，而非贸易商。渤商所接受自然人开户可能是为了提高市场的价格发现功能，而实际上，“现货的价格发现”是由当期市场的供求关系决定的，而不是由投机者“预期”决定的。

盈利模式不可持续

其三，以交割库和中间仓组成的贸易体系完全违背现货市场规律。渤商所定位为新型电子商务，而电商的本质是销售，销售市场理应是多个卖家与多个买家同场竞价博弈，形成真实现货价格，但渤商所上市的每个品种都指定一个生产商(卖家)，实行“一对多”的销售，这显然违背贸易市场“多对对”的基本规律。大宗商品是同质化商品，同质化的效应就是“认货不认人，见价下单”，就是说，在同质同价原则下，供货商是可以替换的，替换的原则是采购成本最小化(采购成本=商品裸价+运费+差旅费等多项因素)，应实行“就近提货”原则，但渤商所指定的交割库是唯一提货点，买家没有更多选择。如玉米交割库在丹东，河南、湖南的养猪场采购玉米也要去丹东提货，岂不知河南的玉米产量比辽宁省还要高。天然橡胶的交割库在青岛保税区(进口橡胶)，而海南、云南是我国橡胶生产大省，若让交易商舍近求远去提货，显然是很荒唐的。

渤商所“中间仓”的设立是对沪金所“中立仓”的模仿，当市场出现“交收卖出”大于“交收买入”时，该“量差”由中间仓吸纳，中间仓就是交易所指定的设立交割库的那个生产商。生产商想卖货还卖不掉，哪有可能再回购同行的商品呢?因此，由于价格纠曲，其他生产商极少参与“交收卖出”，渤商所之所以玩弄这个数字游戏，完全是为了让“违约不交割的散户”承担延期补偿费。中间仓(中立仓)实际上承担着做市商的职能。引入到商品市场完全是驴唇不对马嘴。因为黄金具有硬通货属性，贮存财富的功能远远大于消费功能，而大宗商品虽有抗通胀功能，但归根结底是工业消费品，卖家进场的目的也只有一个——销售，只有实现销售，企业才能实现再生产，通过赚取延期费实现赢利完全不是入场企业的初衷。

其四，资金链与现实不兼容。在我国商品普遍供大于求的现实生活中，采购企业大都利用“买方市场”的优势地位，普遍采用供方垫资模式。比如，房地产开发企业，明明知道从钢厂直接采购钢材可以节约1%的成本，但仍然喜欢由钢材贸易商供货，原因很简单，贷款利息(8%~18%之间)远远高于节约的成本，何乐不为?现货所设计的采购模式必须预付20%的资金，还要承担持单期间的风险，最终在交割日支付全款，这对采购方而言，完全是一种融资模式的倒退。尽管现货所也引入商业银行提供在线融资，但作为追求利益最大化的企业怎么可能放弃上游供货商提供的无息垫资不用，去高息融资呢?在一个融资极难、供大于求的市场环境中，企业是不可能在交易所采购原材料的。采购企业如果想控制原料材价格波动风险，完全可以通过资金成本更低(无延期费)、资金占用更少(10倍杠杆)、公信力更好(国家设立)、机制更成熟(国际通行规则)、价格更权威(市场广度与深度更大)的国家期货市场套期保值，而没有必要通过现货所去做“预订”。

其五，盈利模式不可持续。期货交易所采用会员制，期货公司购买交易席位后获得发展客户机会，赚取交易佣金。渤商所不敢自称出售交易席位，而是再造一个新词——“授权服务机构”，此类机构的任务就是拉客户入场交易，谋取该资格须交纳50万到300万元不等的费用，授权机构在全国各地设立类似期货公司的营业部，将大批没有任何采购需求的自然人拉进来交易，赚取佣金分成。授权机构同时承担着保荐商品生产商入场的职责，他们鼓动行业龙头入场销售。每个企业交纳的入场费是1200万元，其中授权机构可获得500万元返佣。这些入场企业即便无法实现销售，也是不能退款的，唯一回本机会就是每天坐收散户交纳的延期费。因为广大自然人不可能采购大宗商品，只能投机炒作，一旦隔夜持单只能交纳延期费。

表面看，现货所这个盈利模式可以“自圆其说”：投机者在博弈中有输有赢，隔夜持仓交延期费给入场企业，企业交入场费给交易所，交易所收佣金，并分享给授权机构。但这个模式是不可持续的，因为投资者很快就会发现，这个“现货价格”没有任何定价功能，完全不符合市场逻辑。笔者选取2016年1月6日渤商所文山三七与烟台苹果两个品种进行了价格调查。三七(云南文山一级品60头)场内价是110元/公斤，而全国最大的中药材批发市场安徽亳州药材市场批发价是140元/公斤;烟台苹果(栖霞红富士国标二级)场内价是10.20元/公斤，而栖霞冷库批发价为7.00元，威海冷库批发价是6.50元，北京新发地农贸市场批发价是7.40元。如此离谱的场内价格根本不具备任何采购或销售价值。普通投资者更不可能在这样的市场中实现盈利。天长日久，伤痕累累的投资者自会觉醒，并痛心离场。目前渤商所很多品种交易清冷，以至成为僵尸，这是必然的结果。在散户逐步退场的情况下，作为保荐商的授权机构只能自拉自唱，亲自上阵做盘，以维持人气，类似于淘宝卖家刷单。

综上所述，渤商所实际上既不是即期现货市场，也不是中远期现货市场，而是一个类期货市场。

作者系中国物流与采购联合会大宗分会特约研究员

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