近几个月来，从交易员到中国大妈，常常提及的一个问题就是——黄金还值不值得买?是不是美联储不加息了就可以开买黄金了?因为在他们看来，当前具备了出手的三大“黄金条件”——脱欧恐慌、美联储不加息、金融风险积聚。

这历来就是一个难解之谜，不过曾经极度看好黄金价值的期货投资客似乎悟出了真谛。“去年‘股灾’前夕，我动用20倍杠杆在240元/克的点位买入黄金，没想到股灾来袭后黄金偏偏暴跌到210附近，爆了仓。”资深期货炒家肖先生对第一财经记者表示。就一般逻辑而言，黄金是避险资产，危机来袭之际，一般投资者指望的是金价大涨获利，如果当前这么想的投资者可要小心了。肖先生反思道：“当股票崩盘，市场流动性没了，第一步是抛售黄金换流动性，其次才是避险需求，因此黄金在当时危机来袭之际暴跌。”在他看来，眼下由于英国脱欧为市场带来了长期不确定性，加之美联储利率有望在未来几个月保持低位，因此中短期持有黄金仍较为安全，但长期而言，黄金可能已经不具有投资价值。不论近期走势好坏，肖先生已将仓位降到了“不伤身”的水平。

黄金可能并非避险资产

肖先生的思路似乎也得到了业内人士的印证。招商银行资产管理部刘东亮此前便指出，黄金并不是理想中的避险资产，按照避险的思路来配置黄金，多数情况下会犯错。虽然这听起来难以置信，国内的投资者甚至可能会抗拒这样的思路。

从金价与恐慌指数VIX对比中可见，在历次全球或局部金融危机中，两者没有明显相关性，甚至在1997~2001年期间，在连续发生了东南亚金融危机、拉美金融危机、美国网络泡沫破灭、“9·11”等危机的情况下，金价还屡次创下了第一次黄金泡沫(1980年)以来的新低;而在2008年金融海啸初期，在美国次贷危机爆发、贝尔斯登已经倒闭的局面下，黄金也以下跌为主，在更早的1990~1991年美国经济危机(期间还发生了第一次海湾战争)时，黄金基本走平。

(黄金价格与恐慌指数VIX。数据来自招商资管)

早前充当货币角色的黄金是具备避险功能的，但随着布雷顿森林体系的解体，黄金早已不是货币，“金银天然是货币”的说法已经过时，贵金属的货币属性已经让位于商品属性，黄金已转变为商品市场中的一员。

尽管黄金本身是不会产生现金流的资产，因此被不少“大户”看扁，但黄金也绝不可能“一文不值”。肖先生对记者强调，一般来说，除非发生金融危机，黄金不会偏离金矿成本价太远。说到成本，主要包含了技术、地租、劳动力这三部分。主流观点认为，1200美元/盎司便接近当前的金矿成本价。

眼下，黄金在1360美元/盎司徘徊，在上周五强劲的美国非农就业数据未公布之前，黄金一度涨到了1374美元/盎司。和众多交易员的分析类似，肖先生也表示，由于近期市场避险情绪仍存，非农对黄金的打压可能是短暂的，黄金到达1400美元/盎司也就是时间问题。

全球定价机制“混乱”

当然，不论近期黄金多么强势，“做期货，爆仓是常有的事，”肖先生表示，并不建议一般投资者轻易尝试。而在去年爆仓后，肖先生已经将仓位降到了“不伤身”的水平。

他也坦言，现在做黄金，最大的风险在于，全球定价机制开始紊乱，目前金融市场上，没有绝对稳定或者保值的投资了，这也主要因为多年来的全球央行货币超发。

例如，近期出现了“股债商品齐涨”的现象。自英国脱欧的靴子落地后，全球风险偏好出现回升——股市、商品市场反弹。然而令人不解的是，黄金、白银、债券等一系列避险资产也同步上涨，全球皆然。这一逻辑一度让市场摸不着头脑，“股票-债券-地产-黄金-商品”的资产轮动之快，使得坊间戏称资产已经将“美林时钟”变成了“美林电风扇”。

“货币超发的副作用发酵至极致可能导致对当前货币体系信心的崩塌。事实上，负利率的存在已经侵蚀金融机构进而央行存在的基础。在这种情况下，各国货币如何定价可能存在混乱，市场需要找一个新的锚，这是为什么黄金价格持续上涨的原因。”兴业证券首席宏观策略师王涵表示。

美元实际利率是关键

终极问题来了，黄金究竟受何驱动?刘东亮指出，美元实际利率是金价波动的根本驱动力，实际利率上升，黄金下跌，实际利率下跌，黄金上涨。这一关系较好的解释了过去40多年黄金趋势性的波动，甚至可以解释大部分金价中短期的波动。

上世纪70年代中后期，美元实际利率的剧烈下跌，促发了布雷顿森林体系解体后的第一轮黄金牛市，而保罗·沃尔克主政美联储后大幅加息，美元实际利率由-5%大幅拉升至9%以上，直接刺破了黄金泡沫;在随后漫长的80~90年代中，美元实际利率大体保持在3%~5%左右，金价一直波澜不惊甚至屡创新低，当时黄金几乎已被市场遗忘;90年代末后，随着美元实际利率的持续降低，黄金开启了第二轮大牛市，美元实际利率与金价之间形成了一个长达十年的剪刀差(2009年美元实际利率大幅攀升主要由短期通缩引起，可视为噪音)，直到2011年美元实际利率见底反弹，黄金第二轮大牛市就此结束，实际利率与金价的剪刀差开始反向运行。

(以10年期美债减去美国CPI来代表美元的实际利率走势图。数据来自招商资管)

至于为何利率决定了黄金的价值，理由主要有两点：一是黄金是不生息资产，获利主要来自于价格波动，当实际利率上升时，投资生息或分红资产远好过投资黄金，反之则黄金价格波动的吸引力会上升;二是美元实际利率决定了融资的杠杆成本，当利率上升时，资金成本上升，杠杆下降，此时借入资金买入估值剧烈变动的黄金并不划算。

眼下，有“加息风向标”之称的联邦基金利率期货显示，交易员预计，美联储今年要直到12月才有可能首次加息，但可能性也仅仅3.4%;而摩根士丹利在英国脱欧后，更是认为今年加息已经成了泡影。也许可以这样说，在中短期内，黄金仍存在交易价值。