中金公司近期的一份报告认为，1998-2002年长期通缩期和当前很相似，当时中国的货币和财政政策均大幅宽松，同时推行供给端改革，让经济进入了持续复苏轨道。当前增长放缓和通缩压力日益加大，中国政府料将加大逆周期政策的力度，并推行市场化的结构性改革。这篇文章具有一定参考意义。

随着今年中国全年GDP平减指数降为负值，市场开始争论中国是否进入了新一轮通缩周期。中金宏观研究团队在报告中指出，回顾历史，通缩在中国是有先例的。本轮增长下滑、物价通缩的历程与1998~2002年期间存在诸多相似之处。相似之处有：

• 通缩的前奏均是信贷的无序扩张之后带来长时间的去杠杆过程，以及固定资产投资的边际回报率持续多年下滑。

• 外部需求环境不确定性较高，增加了总需求增长的脆弱性。

• 投资回报率的下降需要政府实施逆周期宽松政策并采取结构性改革措施，以达到重振经济，提高投资回报率，并实现经济转型和促生新的经济增长引擎的目的。

1998~2002年间，中国政府是怎么做的？中金认为，从需求端来看，当时的货币和财政政策均大幅宽松。

• 央行累计下调基准利率675个基点，累计下调存款准备金率700个基点。

• 财政赤字明显扩大（幅度接近2个百分点的GDP），并显著增加国债和政策性银行债的发行。

• 人民币汇率保持稳定，而周期性贬值压力带来的相对价格调整通过国内价格的通缩来实现。随着经济增长动能的回升，汇率贬值的压力也随之消退。

同时，那四年间的供给端改革显著并可持续地提升了经济增长的潜力。

• 国有企业改革有效淘汰了制造业的过时和过剩产能。期间国有企业员工数量减少逾3千万，国有工业企业数量下降约4万家。同时，国企改革在国有和私营企业之间引入更多竞争，极大地提高了企业部门的效率。与此同时，新成立的四大资产管理公司发行了共计1.06万亿元的专项金融债券，帮助国有商业银行进行债务重组和恢复放贷能力。

• 与此同时，政府实行了以放松管制、扩大私有部门准入等以市场化为导向的改革，这些改革可能比国有企业改革本身影响更深远。放开众多行业的私营企业准入不仅有助于吸收国有企业改革带来的下岗员工，同时也有效促进了经济整体效率的提升。

• 城镇住房改革带来了每户数以百万元计的城镇房地产资产的私有化，惠及8,600万城镇居民。城镇住房改革带来了投资和消费需求的持续繁荣，为城市地产这一重要的生产要素创造了市场、并通过市场力量提高了资源配置效率，提升了潜在增长率。

• 加入世贸组织促进了中国的可贸易部门与全球的加速融合，并在此过程中显著提升制造业的效率。

当前增长放缓和通缩的压力日益加大，中金预计，中国政府有望加大逆周期政策的力度，并推进结构性改革。

• 在需求端，预计财政政策将进一步宽松，包括增加政府支出和减税，同时国债和政策性债券的发行量将明显增加。而人民币汇率或将保持稳定。

• 在供给端政策方面，政府将有动力推动新一轮改革，以释放中国经济的增长潜力，这包括增强企业部门特别是国有企业竞争力的市场化改革，降低税负和交易成本的财税改革，提高资源配置效率的金融部门改革和开放，以及可能推进户籍政策改革和农村土地确权。

1998~2002年通缩阶段后，中国经济的复苏力度和持续性均远超当时大多数经济学家的想象。中金认为，这是由于四年通缩期间的市场化改革通过更有效的资源配置提升了潜在增长率。

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中金预计，积极的逆周期政策和市场化的结构性改革将有望降低企业部门各项成本、提高效率、并为新兴产业的形成和发展创造良好的宏观环境。

虽然中国经济下阶段的增长动力尚不明朗，但政府定下了“十三五”期间GDP达到17万亿美元、人均GDP达1.2万美元的目标，中国面临与1998-2002年类似的供给端改革机遇。广义的消费需求，包括居民对金融服务的需求，将在中国经济的下一发展阶段迎来蓬勃的机遇。