摩根士丹利华鑫证券章俊撰文指出，随着未来经济形势复杂度的不断提高，货币政策操作的难度也随之加大，在此过程中更应该找准问题的核心。在通胀问题上，我们认为货币政策盯住核心通胀是未来大势所趋，而不应该被广义CPI和PPI波动而过多的干扰。鉴于目前国内核心CPI相对平稳，而明年全球物价水平会温和回升（Reflation），因此央行继续大幅降息的必要性不大。我们认为明年一季度可能还会有一次降息，之后更多的是通过降准来对冲外汇占款下降对基础货币的影响，以及配合积极的财政政策的实施。这篇文章具有一定参考意义。

CPI 在上个月份出现大幅回落之后，在11 月份小幅反弹，同比增速从上个月的1.3%回升至1.5%。11 月翘尾因素和新涨价因素分别比上个月增加了0.1 个百分点。虽然从同比增速来看11 月食品和非食品价格上涨幅度都有所反弹，但在环比上二者都和上月持平。其中食品价格环比中，除了鲜菜和鲜果价格出现上涨之外，肉禽/水产/蛋的价格都出现的不同程度的下降。在非食品价格环比中，衣着、医疗保健和个人用品、家庭设备用品及维修服务价格上涨；而娱乐教育文化用品及服务、交通和通信价格分别下降0.6%和0.2%；烟酒及用品、居住价格均持平。

图表

11 月PPI 同比和上个月持平于-5.9%，环比增速略降，从上个月的-0.4%下降至-0.5%，整体没有出现明显恶化的趋势，在某种程度上说明上游行业的通缩已经在稳增长政策不断加码和持续展开的基础上已经开始得到遏制。根据统计局数据显示：PPI 中生产资料价格同比下降7.6%，影响全国工业生产者出厂价格总水平下降约5.8 百分点，由此判断PPI 负增长基本都来自于生产资料价格的下降，而生活资料价格相对平稳。

美联储12 月加息已经是箭在弦上，不得不发。其中除了就业数据超预期之外，合意的通胀水平也是重要原因。当初美联储推出QE 之际就为今后退出设定了两个条件，一就是失业率不高于于6%，另外一个就是通胀水平不低于2%。美国的失业率从去年9 月以来就一直低于6%的目标值，而CPI 在从去年4 月到7 月连续4 个月维持于2%以上之后，由于受到包括原油价格在内大宗商品价格跳水的影响，一路下行至零甚至上半年个别月份出现通缩的现象。在此背景下，为何美联储依然考虑在年内加息呢？这主要还是美联储所观测的物价指数更多的是核心CPI 而不是广义CPI。反观美国的核心CPI（去除能源和食品）稳步上升的趋势已经非常明显，截至10 月已经连续两个月稳定在1.9%。鉴于美国劳动力市场的天平开始向供给端倾斜，未来工资水平可能会持续反弹，这会令核心CPI 随时突破2%的目标值。因此美联储不必拘泥于一定要严格完全满足所有条件才考虑加息。

反观中国，最近几个月CPI持续下行，在很大程度上为货币政策宽松来为经济增长托底提供了空间，但我们需要指出的是：这很大程度上是鉴于对广义CPI的观测所得出的结论。如果我们看一下去除能源和食品以外的核心CPI, 其最近的高点是在14年初的2%左右，距离目前1.5%的水平并没有下降多少。反观广义CPI则从13年4季度的3%以上大幅回落至目前1.5%以下。广义CPI的波动很明显是一方面受到来自包括原油在内大宗商品价格的暴跌的负面冲击，另一方面食品价格中的猪肉价格由于权重设置的问题而对中国广义CPI的影响，但年内具有中国特色的“猪周期”并没有如预期中的那样对食品价格造成巨大扰动；同时由于粮食丰收造成粮价上涨受到的很大的抑制。但我们认为这种趋势未必是可持续的:首先，大宗商品价格的波动并不完全反映需求端实际情况，而考虑包括地缘政治变化影响等各种因素在内的交易属性凸显。因此目前我们所看到的大宗商品价格暴跌所带来的输入性通缩在明年未必会贯穿全年。其次，姑且不说明年“猪周期”是否会卷土重来，但受到今年粮食丰收所造卖粮难，以及明年的粮食作物的春播面积可能会受到影响，再加上明年全球厄尔尼诺现象可能加剧，中国粮价很难独立于可能出现的全球粮价上涨的大趋势。因此，基于广义CPI走势来决定货币政策取向是存在风险的。最后，我们再看一下PPI走势。美国的PPI从去年12月也开始由正转负，一路下行至今年10月的-4.1%，但这并没有成为阻碍美联储加息的因素。中国PPI已经连续40多个月负增长，上游行业通缩已经毋庸置疑。虽然大宗商品价格暴跌和需求周期性疲软是重要原因，但我们认为更多的是中国经济结构转型所造成的产能过剩，这是通过单纯降息不可能扭转的。这和欧洲央行降息来应对欧元区通缩是存在本质性区别的。

总结一下，随着未来经济形势复杂度的不断提高，货币政策操作的难度也随之加大，在此过程中更应该找准问题的核心。在通胀问题上，我们认为货币政策盯住核心通胀是未来大势所趋，而不应该被广义CPI和PPI波动而过多的干扰。鉴于目前国内核心CPI相对平稳，而明年全球物价水平会温和回升（Reflation），因此央行继续大幅降息的必要性不大。我们认为明年一季度可能还会有一次降息，之后更多的是通过降准来对冲外汇占款下降对基础货币的影响，以及配合积极的财政政策的实施。（文章来源：《央行观察》）