盘古智库学术委员、工银国际研究部联席主管程实撰文指出，债务通缩螺旋是经济发展的巨大挑战，2008年危机以来，欧元区经济深受债务通缩的拖累，而在货币政策宽松长期、持续加力的刺激下，2016年欧元区有望初步走出负面循环的阴霾。这篇文章具有一定参考意义。

回顾2015年，欧元区经济复苏取得一定成果，但地缘政治动荡不安，希腊退欧、乌克兰危机、法国暴恐等事件对区域政治经济稳定带来了一定冲击。展望2016年，欧元区经济有望真正走出危机后两次衰退的阴霾，实现可持续的温和复苏，债务通缩的长期压力也将有所缓解；地缘政治动荡还将延续，但法国暴恐事件将让欧元区在恐怖主义的“共同威胁”下变得更加团结，这反而有助于欧洲一体化的长期推进。2016年，这个欧洲不太冷，受益于经济复苏、区内团结和宽松货币，欧元区市场有望表现出具有吸引力的相对强势。

经济增长：衰退后的复苏曙光

2008年金融危机爆发以来，欧元区经济经历了两次衰退，2016年有望迎来真正意义上的可持续复苏。回望过去，危机给欧元区经济带来了“两次创伤”：从年度数据看，2009年，欧元区经济增长率为-4.57%；2012-2013年，欧元区经济增长率分别为-0.81%和-0.28%。从季度数据看，2008年第四季度至2009年第四季度，欧元区经济连续五个季度同比负增长；2012年第一季度至2013年第三季度，欧元区经济连续七个季度同比负增长。着眼现在并展望未来，受益于内生调整、全球复苏和宽松政策，欧元区经济正逐步走出衰退泥沼，根据IMF2015年10月的数据，2015年欧元区经济增长率预估值为1.48%。

展望未来，从增长数据看，2016年欧元区经济复苏有望呈现出四大亮点：一是增长趋势渐进强化。根据IMF的预测，2016年欧元区有望实现1.64%的经济增长，经济增速连续第三年提振；区内19个国家，有14个2016年经济增速较2015年提振，只有爱尔兰、卢森堡、葡萄牙、西班牙和斯洛文尼亚增速下滑。二是增长力度高于历史平均。2015年第二季度和第三季度，欧元区经济季度同比增速分别为1.5%和1.6%，2013年重拾复苏以来首次超过1.4%的季度历史增长均速；2016年欧元区经济预估增速也高于1.45%的1992-2014年欧元区经济历史平均增速。三是核心国家表现强劲。2016年，区内重要国家增长势头良好，边缘国家依旧没有回到长期增长通道。德国、西班牙、意大利、葡萄牙和马耳他五个欧元区成员国经济增速超过其历史均速；法国、荷兰和拉脱维亚经济增速和历史均速相仿；塞浦路斯、爱沙尼亚、芬兰、希腊、爱尔兰和立陶宛经济增速则落后历史均速超过1个百分点。四是增长惯性有望长期保持。根据IMF的预测，2016-2020年五年间，欧元区经济增长率都有望高于2014年水平和历史平均水平。

进一步从细节数据看，让我们对2016年欧元区经济彻底走出衰退阴霾充满期待的原因有三：第一，工业和消费双引擎表现较强。制造业强国和高收入高消费是主要欧元区国家的重要标签，工业和消费对欧元区经济长期具有支撑作用，而这两大产业都处于明显的复苏通道。2015年9月，欧元区制造业产能利用率为81.6%，创2008年9月以来最高水平；2015年前9个月，欧元区工业生产指数月均同比增长1.6%，不仅较2008-2014年间月均同比萎缩0.87%明显改善，也高于1991年来月均增长0.85%的历史均速；2015年前9个月，欧元区零售销售指数月均同比增长2.38%，不仅较2008-2014年间月均同比萎缩0.43%明显改善，也高于1991年来月均增长0.87%的历史均速。

第二，货币活化预示经济持续复苏。2008年危机爆发以来，不同口径的欧元区货币增速出现了一个有趣的“双逆转现象”：一方面，纵向来看，M1、M2和M3增速先降再升，反映了从市场自发的信贷紧缩到中央银行长期量化宽松对流动性的作用结果；另一方面，横向来看，从M1增速低于M2增速再低于M3增速震荡转化为M1增速高于M2增速再高于M3增速，2015年9月，M1同比增速已高于M3增速6.7个百分点。从历史经验看，M1和M3的增速差是经济同比增速较好的领先指标；从理论解释看，M1增速领先M2和M3反映了货币活化的趋势，更利于投资开展和经济活动。考虑到2015年以来M1和M3增速差持续扩大，未来经济增速持续提振值得期待。

第三，先行指标表现强劲。2015年10月，欧元区制造业PMI为52.3，连续28个月高于50的枯荣线，连续8个月高于52；欧元区服务业PMI为54.1，连续27个月高于50的枯荣线，连续9个月高于53。2015年前11个月，欧元区Sentix投资者信心指数月均为15.08，高于1.25的历史均速。2015年前10个月，欧元区消费者信心指数月均为-6.36，也高于-12.45的历史均速。

债务通缩：阴霾中的政策救赎

债务通缩螺旋是经济发展的巨大挑战，2008年危机以来，欧元区经济深受债务通缩的拖累，而在货币政策宽松长期、持续加力的刺激下，2016年欧元区有望初步走出负面循环的阴霾。

从学理上看，债务通缩具有四重危险性：第一，债务通缩具有极其负面的“正反馈效应”，债务高企会从供需两个维度削弱经济活力，加大真实通缩压力；通缩则会加重债务人负担，推高违约率，让整个融资体系更加脆弱。第二，债务通缩具有对金融体系和实体经济的双重杀伤力，企业生存危机和银行流动性危机可能同时发生。第三，债务通缩具有资产价格扭曲效应，在债务风险高企、流动性收缩、萧条氛围浓厚的市场环境中，各类金融资产定价难以按照市场规则有序进行。第四，债务通缩具有心理冲击效应，债务通缩的负面循环一旦触发，负面情绪将持续酝酿并积聚，并最终导致实体经济和金融市场缺乏活力，一些经营良好的企业和基本面健康的资产也会受到意外冲击，并可能由此面临困境。从现实来看，债务通缩在现实世界留下了巨大的危机阴影，经济学家欧文•费雪(lrving Fisher)在名著《繁荣与萧条》中认为，债务通缩是1929-1933年“大萧条”的根本成因，这一观点得到包括美联储前主席伯南克在内的诸多主流经济学家的认同。

我们认为，债务通缩是欧元区经济最大的风险。一方面，受高福利社会模式和大规模救助的影响，危机后欧元区财政债务风险高企。2009和2010年，欧元区财政赤字率高达6.21%和6.13%，2011和2012年也高于3%，“马约”约束形同虚设；2007年危机爆发前，欧元区政府负债率仅为65%，2010年升至83.85%，高于国际警戒线，2014年最高升至94.18%，接近100%的技术破产线。另一方面，受经济增长乏力和结构性问题突出的复杂影响，危机后欧元区通缩压力凸显。2007年危机爆发前，欧元区通胀率为3.34%，2009年骤降至0.32%，中间有所反复，2014年欧元区通胀率仅为0.43%，2015年预估值为0.19%。2014年以来，欧元区赤字债务风险有所缓解，这一势头有望在2016年延续，但赤字债务风险的绝对水平依旧较高。根据IMF的预测，2016年欧元区财政赤字率有望降至1.67%，危机以来首次低于2%，负债率有望小幅降至92.78%。在经济复苏大趋势下，通缩压力也有望缓解，但离温和通胀的目标依旧有一定差距，2016年欧元区通胀预估值为1.02%。

债务通缩压力之下，欧洲央行对货币政策宽松态度坚决。2014年6月，欧洲央行就执行了万众瞩目的“负利率”政策，将存款便利利率降至-0.1%；2014年9月，欧洲央行将三大基准利率，即再融资利率、存款便利利率和边际贷款便利利率分别调降至0.05%、-0.2%和0.3%；2015年3月，欧洲央行推出了每月600亿欧元、持续至2016年9月的QE政策；2015年12月，欧洲央行进一步调降基准利率，并延长了QE持续期。我们认为，2016年，化解债务通缩压力依旧是欧元区首要任务，欧洲央行将继续维持并可能进一步加大货币宽松力度。值得强调的是，和美国最大的不同在于，欧元区依旧具有明显的产出缺口，根据IMF的预测，2016年欧元区实际GDP增长落后于潜在水平的产出缺口依旧高达1.58个百分点，除德国、卢森堡和马耳他外，欧元区其他16个成员国都存在产出缺口，这意味着宽松货币政策有望同时带来增长效应和通胀效应，对化解欧元区债务通缩风险提供帮助。这也是我们对2016年欧元区债务风险根本性缓解保有信心的重要原因。

地缘政治：暴恐后的内生凝聚

欧洲一体化是欧元区最大的地缘主题。2008年危机以来，政治一体化、财政一体化、机制一体化落后于货币一体化的根源性矛盾不断显现，欧洲经济深受债务危机的困扰，希腊退欧问题两度掀起地缘恐慌，各类地缘政治动荡层出不穷，2015年11月的法国巴黎暴力袭击事件进一步将整个欧洲笼罩在恐怖主义的阴影之中。我们认为，尽管地缘政治风险短期上升，但放眼2016年和更远的未来，欧元区、乃至整个欧洲将有望在一个明确的“共同威胁”下变得更加团结，这反而会对欧洲一体化构成长期激励。

作为人类历史上第一个、也是唯一一个统一货币区，欧元区地缘政治动荡有其深层成因：第一，欧元区经济基本面天然就具有较大差异性，危机之后的复苏也具有内生不平衡性。西欧、北欧和中欧经济基本面一直优于东欧和南欧，德国经济稳定性一直优于其他国家，基本面差异导致统一政策难以兼顾各国现实需要，危机后各国对区内资源配置和政策安排的争议更加激烈。

第二，欧元区、乃至整个欧洲存在非常复杂的公平问题，导致欧洲政局具有相对较高的不稳定性。欧洲是高福利社会，但高福利并不意味着社会公平，根据社会学家沃尔夫冈•默克尔所做的实证研究，从贫困、教育、就业、福利和收入分配五个维度比较欧美19个主要福利国家的社会公平，欧洲社会呈现出巨大的分化态势：一方面，欧洲国家之间的社会公平差异很大，例如丹麦、挪威和葡萄牙、希腊的差异，远大于他们和美国之间、以及欧洲和美国之间的差异；另一方面，南欧国家西班牙、意大利、葡萄牙和希腊存在明显的社会不公平问题。二元结构引致的社会不公使得许多欧洲国家的大众阶层对精英政治不满，进而导致反精英政治潮流和无政府主义抬头的现象。

第三，欧元区劳动力市场僵化问题长期存在，给社会稳定带来了巨大隐患。2010-2014年，欧元区失业率始终高居10%以上，虽然经济复苏有望带来些许就业提振效应，但2016年，IMF预估的失业率依旧高达10.49%，塞浦路斯、希腊和西班牙的预估失业率高达14.99%、27.1%和19.95%。值得强调的是，欧元区青年失业问题尤为突出，2015年9月，欧元区整体失业率为10.8%，其中，25岁以下青年失业率高达22.1%。严重的青年失业问题导致欧元区的底层社会充满反政府、反社会、反时代的戾气，为恐怖主义和其他极端思潮在欧洲年轻一代中的传播和流行培育了温床。

第四，开放欧洲策略导致移民快速增长，给恐怖主义势力渗透进欧元区国家创造了条件。申根协议增强了欧洲人口的流动性，外来移民大量涌入欧洲。以德国为例，2010年以来，外来移民增长率均高于10%；2014年，有146万外来移民涌入德国，同比增长19%；值得注意的是，来自欧洲以外的移民增长更快，2013和2014年，增长率分别为17%和35%。

根源性问题的存在，意味着欧元区政治具有内生不稳定性，这也是我们认为2016年及更长一段时间内，欧元区地缘政治风险还将维持在高位的根本原因。但值得强调的是，地缘情感具有一种特殊的“危机凝聚力”，即在面临共同的威胁时，地缘联系会变得更加紧密。基于此，我们认为，法国暴恐事件虽然短期内会带来一些市场震荡，并引发区内围绕申根协议的分歧和争论，进而对欧元区经济造成一定的意外冲击，但长期来看，欧洲的凝聚力将在暴恐共同威胁下明显增强，这对于欧洲一体化这个事关欧洲长期崛起的核心命题是大有助益的。暴恐压力下，欧元区的开放性会略有下降，但考虑到欧洲贸易开展主要依赖于区内，因此，不会对欧元区经济复苏带来显著冲击。

2016：这个欧洲不太冷

基于我们对欧洲经济基本面、政策风格和地缘政治的长期研究，结合高频数据和IMF等重要机构的预测，我们判断，2016年欧元区经济将走出持续衰退的阴霾，实现温和复苏，经济增长率预估值为1.6%，债务通缩局势有所缓解，通胀率将温和升至1%左右。

鉴于欧洲经济复苏基础并不稳固，且债务通缩风险并未根本解除，欧洲央行将继续维持“负利率+QE”的宽松货币政策，存款便利利率将进一步向下调整，QE力度可能进一步增强。法国暴恐事件直接的市场冲击非常有限，却将对欧洲地缘政治产生深远影响。欧元区可能将收紧政治、社会和经济的开放性，并将着力应对恐怖主义这个“共同威胁”，欧元区基本面的分化不会迅速降低，但欧洲的凝聚力将显著增强，这将对欧洲一体化带来长期提振。欧洲地缘政治动荡还将延续，甚至不排除阶段性升级的可能，但不会改变经济复苏的主基调。

考虑政治、经济、政策等多个维度的相对变化和边际变化，我们认为，2016年，这个欧洲不太冷。欧洲是一个相对吸引力较强的市场，欧元可能将渐次贬值至和美元平价，但相对于现在的贬值空间较为有限。受益于经济复苏、区内团结和宽松货币，欧元区市场有望表现出具有吸引力的相对强势。（来源：《盘古智库》公众号）