美元步入加息通道 中国货币政策选择进入下半场

张菲菲

上周，美联储宣布将联邦基金利率目标区间由0~0.25%上调至0.25%~0.5%，首次加息尘埃落定，这也是美国9年来首次加息，市场普遍预计在未来2~3年美元将进入加息通道。

一石激起千层浪，美联储结束了长达7年之久的零利率政策，也给中国未来的货币政策走向带来了不容忽视的影响。接受记者采访的业内人士表示，美元将走强，人民币贬值趋势不可避免，资本流出进一步加剧，但总体影响有限。同时，面对美元资产的需求增加，中国进一步降息的可能性降低，未来将通过降准和SLF、MLF、PSL等多种工具投放流动性。

中国货币政策面临两难选择？

“结合目前市场预期以及美联储历次加息周期的走势，我们整体判断美联储此次是新一轮加息周期的启动，但幅度和持续期可能低于市场预期，目前判断2016年加息次数为2次。”国泰君安北京分部主管周文渊对记者表示，在全球货币体系尚未进行根本变革的情况下，全球对美元的需求将继续提升。

在周文渊看来，由于美联储首次加息预期管理时间达1年以上，加息落地反而对美元指数的影响有限，但中长期来看，美元指数将继续保持强势地位。

交通银行首席经济学家连平在接受记者采访时也表示，美联储加息落地，基本判断进入加息周期，这个周期比较平稳，未来加息节奏也并非是疾风骤雨式的，预计美元还将有1到3次加息，美元趋势上看是一个升息的过程，引起全球对美元资产的需求增加。

正所谓“美国打个喷嚏，全球市场都要跟着感冒”，美元进入加息周期，将给中国带来哪些影响呢？连平进一步分析，美元利率上升带来收益的增加，这种情况将使美元汇率处于强势状态，进而影响人民币汇率波动幅度进一步扩大。美联储结束了零利率政策，也将给中国货币政策取向带来一定影响。

这意味着在美元步入加息周期下，中国央行在货币政策的操作选择上面临着两难选择。一方面，美元进入加息通道，带来美元走强，人民币若进一步降息将导致市场对于美元资产需求增加，人民币贬值趋势难以逆转，资本外流压力加大；另一方面，2016年中国经济稳增长的局面将维持，央行仍然需要通过宏观调控降准降息，向市场注入充裕流动性，来对冲外汇占款的减少。

去年11月以来，中国连续进行了六次降准和六次降息，市场流动性总体充裕。在连平看来，国内基准利率水平已经降至20年以来最低，货币政策向宽松的调整区间已经走完了大部分里程，未来不再有进一步降息的空间。

“接下来的关键是，如何看待经济下行压力和工业领域的实际利率偏高的问题，不是靠简单的降息就能解决问题。”连平表示。

从央行货币政策箱中基准利率和存款准备金率这两种数量型工具来看，既然未来降息空间不大，进一步降准或将成为央行的重要调控手段。

连平表示，预计中国货币政策基本维持稳健偏松的格局，最大的表现是流动性充裕。特别是今年以来外汇占款持续下降，意味着中国资本流出加剧，未来央行降准需更加有针对性，明年进一步降准仍有机会，以缓解资本流出的压力，要在利率和存款准备金政策方面做出选择。

招商银行同业业务部高级分析师刘东亮表示，对中国而言，人民币利率不会追随美联储加息走高，中美两大经济体的货币政策周期较为独立，且在CFETS人民币汇率指数推出后，有利于央行减少对外汇市场的干预，从而可以确保中国货币政策独立性。预计中国将继续放松货币政策，并将通过降准来应对资本外流压力。

降准仍有空间中长短期多种工具配合

事实上，存款准备金制度的形成具有历史渊源。由于我国外汇的资金流入，一直以来，我国经常项目和资本项目持续双顺差。为了防止央行流动性过剩，通过存款准备金率和央行票据两种方式对冲流动性，形成了现行的存款准备金制度。央行票据大部分已经兑付，法定存款准备金率是为对冲经常项目和资本项目双顺差带来的外汇流入，但是去年以来，中国的外汇流入减少，从外汇占款投放的基础货币也相应减少，需要新的渠道投放基础货币。

对此，一位央行货币政策司官员在11月内部公开论坛上表示，这需要分析外汇占款减少是由于经常项目还是资本项目减少造成的，过去双顺差具有可持续性，央行采取提高存款准备金对冲流动性。其中一部分因素是，双顺差在GDP比重下降，但绝对数量仍处于高位，更多的是来自资本流动的变化，具有较大的意念性和不确定性，是否通过准备金率方式释放流动性应对变化，也是和结构性因素相关的。

至于下一步宏观调控角度，该央行官员表示，为了配合货币政策调控的转型，流动性要保持中性适度、合理充裕，货币投放不能太多。为此，央行投放流动性是工具组合的，既有长期的存款准备金率方式提供长期流动性，MLF、PSL提供中期流动性，也有公开市场操作和SLF提供短期流动性。所以需要综合运用多种方式提供市场流动性。

人民币贬值波动将加大

资本外流承压

中国银行国际金融研究所12月发布的2016年宏观经济展望报告认为，新时期，中国经济仍处于动力切换中，下行风险较大，货币政策总体维持宽松基调，人民币加入SDR短期内对汇率的支撑作用有限。伴随美联储升息与国际金融市场动荡，人民币仍然存在贬值压力，且波动加大。

周文渊也表示，目前整体判断人民币对美元将步入贬值周期当中，但可能主要是阶梯式的缓慢贬值。从相关性上分析，美元指数与外汇占款的相关性较弱，与人民币升值预期的相关性较高，在人民币贬值预期下，预计资本流出的压力将长期存在。

不过，也不必过分担忧。周文渊进一步分析，由于目前中国的经济规模和增长速度在全球都属前列，因此，资本除回流美国外并未有更多的选择，而相比其他非美国家而言，人民币依旧具有较大的吸引力。而且目前来看，美元加息已经在预期内，资本不会出现大幅流出。

根据国泰君安的简单测算，若每月流出2500亿元(2015年月均流出340亿美元，2016年流出速度应高于2015年)，则明年流出3万亿元。目前，金融机构存款准备金大致为20万亿元左右，这相当于明年需降准5~6次才能完全对冲外汇占款的影响。由于资金流出速度较为缓慢，央行也可适度干预以应对资本的大额流出，央行可用的对冲工具较为丰富，因此，明年整体市场的资金面不会有大的变化。

12月1日，IMF宣布将人民币加入SDR，并将于2016年10月1日起正式纳入特别提款权的货币篮子。对此，连平表示，人民币“入篮”将对人民币汇率的提振具有正面影响，官方将人民币作为储备货币的持有需求增加，人民币将在市场带来有关人民币交易的增加，有助于保持人民币汇率的稳定，一定程度上能够对冲美元加息对人民币贬值的影响。

“既然人民币加入SDR，中国负有责任让人民币汇率保持相对稳定。”连平强调，这不仅是作为SDR货币篮子的成员要求，也是对于实现对其他国家经济贸易合作的汇率平衡的要求，但这不等于汇率市场不出现短期的波动。