Q：近日美联储宣布从将联邦基金利率提高0.25个百分点，美国正式进入加息周期，请问重阳投资如何看待美国启动加息进程及其对中国资本市场的影响？

A：美联储12月17日宣布提高联邦基金利率25bp，正式进入加息周期。我们认为，当前美国和全球经济仍处于缓慢复苏的进程中，并不支持美联储持续快速加息。但需要关注的是，当前市场预期的未来政策利率路径与美联储差异较大，需要防范美联储加息速度超预期的风险。美元加息对中国资本市场的影响主要体现在人民币兑美元汇率。短期看，美元加息增加人民币汇率下行压力；从中长期看，人民币兑美元汇率将取决于中国推进改革的成效，只有坚定推进供给侧改革，进一步提高劳动生产率，提升经济增长质量效益，中国经济才能从容应对美联储加息带来的不确定性。

首先，美国及全球经济缓慢复苏并不支持美联储快速升息。当前美国经济复苏表现主要为就业推动的消费型复苏，投资需求依然疲弱。以GDP增速来衡量，三季度美国居民消费实际支出同比增长3.15%，最近四个季度的增速均是2010年以来最高水平；而三季度美国私人部门投资实际同比仅增长3.78%，是2010年以来增速第五低的季度。美国经济复苏的动力由投资切换为消费，意味着同样经济增速对应的融资需求降低了，会制约利率的上升空间。事实上，由于中国经济正在转型、欧元区及日本人口老龄化，全球投资需求普遍低迷，经济的复苏未必带来融资需求的复苏，利率总体处于下行周期，这同样会制约美联储的加息空间。

其次，市场对美国经济的评估与美联储相似，政策利率预期的差异源于思维方式差异，需要防范政策黑天鹅风险。根据美联储预测，2016年末美国GDP将同比增长2.4%，失业率为4.7%，核心PCE通胀为1.6%，这与当前市场主流预期基本相同。但是，美联储官员预期2016年末联邦基金利率将升至1.375%，而联邦基金利率期货预示2016年末联邦基金利率仅为0.83%。我们认为，对未来政策利率的不同判断，很可能源于市场与美联储官员不同的思维方式。目前市场主流的逻辑是从过程推演结果，根据我们前面谈到的理由，当前美国和全球经济并不支持美联储快速升息。美联储的逻辑是从结果推导过程。假设美国经济的合意失业率水平是4.5-5.0%，核心PCE通胀为2.0%附近，即使实际政策利率为零，名义的联邦基金利率也要达到2.0%（实际上美联储官员预期的中期联邦基金利率水平高达3.5%）。以此为目标，如果失业率和核心通胀分别达到4.7%和1.6%的水平，将联邦基金利率上调至1.375%就是合理的。当然，从历史上看美联储官员对经济和利率的预期偏于乐观，实际实现的概率较低。但是，在市场与美联储对经济预期基本一致的情况下，需要防范因思维方式不同带来的美联储政策黑天鹅风险。

第三，中国应对美联储加息核心在于提高劳动生产率。短期来看，美联储加息的背景下，中国和美国的短期和长期利差均在缩小，境内企业和居民偿还外币债务、配置外币资产的动力仍然较强，资金外流的压力较大。我们注意到，央行近期扩大了人民币对美元汇率的波动幅度，主动释放贬值压力。这既有利于缓解国内通缩压力，又可以打开国内货币政策放松空间，为经济转型创造中性适度的货币条件。考虑到美国经济目前温和复苏，且中国已成为目前全球第二大经济体和全球经济增长最重要的引擎，跨境资金流动和汇率变化更多取决于中国经济自身情况——只有通过供给侧改革，配合汇率和利率政策的调整，进一步提高劳动生产率，才能从容应对美联储加息。