摘要：● 7天质押式回购利率维持2-2.5%中枢波动已经持续了两个季度了。资本外流压力增大，资金面维持稳定得益于央行通过降准对冲了外汇占款减量，但另一方面也说明货币政策是对冲性质的，央行并没有明显压低短端利率的意图。

　　● 长端快速下行，但长短端利差已经十分平坦了，债牛能否持续的关键要看央行能否引导短端利率继续下行。

　　● 汇率是制约央行主动压低短端的重要原因，但另一方面也需要看到，现有的利率水平如果无法扭转经济下行压力，那么维持现有的利率水平也只会给汇率带来更大的压力。

　　● 考虑到因外汇占款下降产生的基础货币缺口有持续性，且短端已经开始制约长端下行的幅度，我们认为通过降准主动继续压低短端利率的时点可能会发生在春节前。

正文：

7天质押式回购利率维持2-2.5%中枢波动已经持续了两个季度了。资本外流压力增大，资金面维持稳定得益于央行通过降准对冲了外汇占款减量，但另一方面也说明货币政策是对冲性质的，央行并没有明显压低短端利率的意图。

尽管资本外流压力加大，但货币政策有效对冲了外汇占款的减量。三、四季度7天质押回购利率非常稳定地维持在2-2.5%的水平，与此同时，央行口径外汇占款三、四季度累计下降了约1.1万亿。外汇占款下降但资金面稳定主要得益于货币政策通过“双降”和公开市场操作对冲外汇占款减量，目前我们测算的超储率水平大约在2.2%左右，与历史横向比较，属于中性水平。

此外，资金面持续稳定也与利率走廊制度建设有关。2015年11月20日，央行将隔夜、7天的常备借贷便利利率分别下调至2.75%、3.25%，以SLF利率和逆回购利率（2.25%）作为利率走廊上下限的预期管理思路越来越明晰了。短端流动性稳定意义在于为金融机构中长期债权类资产配置提供正向激励，政策点着力于保护“宽信用”。

但另一方面，资金利率维持在2-2.5%的中枢水平也反映出央行并无主动压低短端利率的意愿。从“价”看，降息后，逆回购政策利率一直维系在2.25%，央行并未主动下调逆回购利率引导市场资金利率下行；从“量”看，超储2.2%水平并不高，与4月1个百分点降准主动引导（超储一度达到3.5%的高位）资金利率下行是不一样的。 长端快速下行，但长短端利差已经十分平坦了，债牛能否持续的关键要看央行能否引导短端利率继续下行。

实体缺资产和资金面低位稳定支持了长端利率下行和收益率曲线平坦化。实体缺资产，增量上经济持续下行，没有创造出好的债权类资产供给；存量上过去高收益非标和固定收益类股权资产陆续到期。央行对冲外汇占款减量和利率走廊制度建立，资金利率持续低位稳定，机构可以通过加杠杆和拉长久期实现收益。

但目前收益率曲线已经十分平坦了。10年期国债收益率与1年期国债收益率利差已下行至49BP，2012年至今均值为69BP，曲线已经极度平坦，长端如果继续降需要1年国债下行引导。但1年期国债与R007已经倒挂30BP，如果7天质押回购不继续下，1年国债很难继续下了。此外，从套息空间看，10年国开与R007的差值也只剩下45BP，2012年至今的平均水平是80BP，已处历史上较低的水平。

汇率贬值与资本外流对超储的消耗短期内很难扭转，这在流动性供给端制约短端利率进一步下行，后续短端利率能否继续下一个中枢需央行主动引导。 汇率是制约央行主动压低短端的重要原因，但另一方面也需要看到，现有的利率水平如果无法扭转经济下行压力，那么维持现有的利率水平也只会给汇率带来更大的压力。

当前的7天质押回购利率与名义GDP增速对比来看，还是偏高的。我们认为央行没有主动释放过多的流动性推动短端到一个更低的水平主要还是要平衡汇率端的压力。

为什么需要平衡汇率的压力？1）中国在某些高技术部门并没有具备完全的进口替代能力，汇率贬值对技术密集型部门转型是不利的；2）中国与欧美不同，前者是货币融入国，重工业企业收入端压力正转向外部融资端，资本外流在基础货币和存款两端都可能会影响信用派生，导致企业资金链断裂；后者是货币融出国，且自身造血能力强，企业存有内部盈余，汇率贬值与资本外流对企业的利润改善反而是有利的。

尽管央行研究局马骏强调：“降准等数量工具使用还需考虑对资本流动的影响。”但如果不主动压低短端，在现有的经济下行背景下，资本套息的空间根本无法抵御人民币资产风险溢价上升的幅度，汇率端的压力有增无减。 考虑到因外汇占款下降产生的基础货币缺口有持续性，且短端已经开始制约长端下行的幅度，我们认为通过降准主动继续压低短端利率的时点可能会发生在春节前。

经济下行周期的曲线极度平坦化，短端开始制约长端下行，央行均会主动压低短端，重新为长端下行创造空间，降准往往会成为此时的政策选项，比如2008年10月-12月；2011年9月-12月；2015年3月-2015年4月。宽松之后，曲线牛市陡峭化，降准后经济下行则继续走向牛平（2012年和2015年三、四季度），降准后经济好转则走向熊陡(2009年)。

目前看，短端已经在制约长端下降，且外汇占款流出对基础货币负面冲击有持续性，降准或已箭在弦上。

但另一方面，实体缺资产+资金面宽松+机构相对高的负责成本倒逼加杠杆的行为并非稳态，当利率品只能提供一个低的回报率，资金永远都有寻找高性价比资产的冲动，而PPP加速落地、股权类资产供给（注册制）、安全类资产供给扩容（赤字率提高、地方置换债加码）都有可能在边际上缓解实体缺资产的现象。此外，如果中美利率倒挂，资本外流加速背后的流动性风险，也是需要关注的。