均衡博弈公共研究旨在为社会提供原创性的战略与宏观、产业与市场、地缘与大宗等领域的研究成果，在商业研究和政府研究之外提供“第三种声音”。均衡博弈公共研究共有三个学术序列：宏观研究、经济短评、火线快评。

研究团队

一 遵 : 均衡博弈(北京)研究院 首席研究员

王 昭 : 均衡博弈(北京)研究院 院长

　 柯 挺 : 均衡博弈公共研究 宏观战略研究员

晓 峰 : 均衡博弈公共研究 产业经济研究员

赵 建 : 均衡博弈公共研究学术合伙人

　 1、人民币汇率引发的国际外交博弈

　 美国时间周二，中国的周三，美国财长杰克· 卢又打来了越洋电话，本来接电话的人或许应该是刘鹤先生，但是他在井冈山，而距离上一次他们的通话不过十六天时间。根据美方公布的通话内容，杰克· 卢和汪洋先生探讨的话题其实和上一次与刘鹤的通话并没有什么区别，除保留了朝鲜问题、增加了本月27日的中国G20话题。十六天时间两个电话的核心主题：人民币的定价政策和汇率管理。财长杰克· 卢先生在电话中反复重申和强调：“中国不能通过汇率竞争性贬值来促进出口，中国应该用积极的财政政策扩大内需，促进消费”。而中国的两位财经高官，除了介绍当前中国的经济形势和结构改革的目标之外，还顺便谈了谈中美投资协定，关于人民币汇率的表态则是如出一辙，“中国有能力继续保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

　　除了杰克· 卢之外，在过去的十六天里，由于担心人民币汇率的价格变动所引发的国际外交，实在引人注目：

　　1月18日，杰克· 卢与刘鹤讨论了人民币汇率问题；

　　1月21日，冬季达沃斯论坛上方星海回应了关于人民币汇率政策加强明确沟通的要求；

　　1月22日，索罗斯在达沃斯论坛接受采访发表了看空人民币的言论，并引起全球市场震动；

　　1月25日，英国央行行长卡尼对人民币汇率政策框架的透明性提出质疑；

　　1月28日，IMF总裁拉加德与李克强总理通话，深入讨论了关于人民币汇率中国的政策倾向，希望中国政府明确“货币篮子”的构成；

　　2月3日，杰克· 卢与汪洋副总理继续讨论关于人民币汇率的话题。

　　2月4日凌晨，杰克· 卢与汪洋副总理通电话24小时之后，十二国代表在新西兰城市奥克兰正式签署TPP协议，所占经济比重达到全球的40%。

　　当然，1月27日习大大与克里的会面上有没有谈到汇率问题我们不得而知，但是在后来发布的公告中经济话题在所有的字里行间隐去。

　　2、我们的麻烦怎么成了全球的焦虑

　　2.1 我们的麻烦—汇率动荡引发国内金融冲击

　　今年1月以来，令中国金融市场最恐慌的就是人民币汇率的动荡和资本流出的预期，各种市场情绪与传言扑面：对冲基金做空、中国央妈失守、中国外储耗尽、国内资本外逃……看空人民币成为市场中一致的预期。而中国政府一再宣誓捍卫人民币汇率稳定的决心，但是人民币汇率失控的风险却几乎形成。在这场“汇率保卫战”中，中国政府的经济掌控能力和政策权威也受到前所未有的挑战，而作为汇率政策执行的中国央行在节奏上、战术上、策略上也受到了广泛的诟病，国内社会对于人民币的信心也受到前所未有的挑战。在过去的几个月里，我们看到了外储的下降、资本的流出、香港的冲击、金融市场的暴跌，还有由此引起的恐慌情绪的蔓延。所有这一切，按说都是中国自己的麻烦。而追溯这场变故的开端就是：由中国央行自我主导的8.11汇改。

　　2.2 国际的忧虑—汇率改革引发货币贬值预期

　　8.11汇改，人民币中间价当日一次性贬值近3%。而中国央行也作出了此次汇率改革最核心的政策宣誓：放弃以美元为锚的人民币定价策略，转向以篮子货币为锚的“CFETS”汇率定价机制，并扩大人民币汇率的波动幅度。全球金融市场为之震动：在美联储加息预期所引发的美元指数走高的背景下，全球货币贬值、商品跌价，人民币此时与美元的脱钩，无疑是加入了全球主要货币贬值的大潮。即使是在今年1月情况最危急的时候，我们观察到，中国央行依然毫不松口“CFETS”的货币定价原则。

　　毫无疑问，市场的解读一定程度上是对的，按照汇改后“CFETS”的定价规则，如果美联储执意加息引发美元指数走强，人民币相对于美元势必贬值。但是中国财经高官们所宣示的：“中国有能力继续保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，也没有错，关键是对“合理均衡水平”以及“基本稳定”这两个词语的相对定义与量化标准。那么什么是“合理均衡水平”？对照原有的人民币-美元定价系统是贬5%还是贬10%，抑或更多？什么又是“基本稳定”？是正负5%的幅度还是正负10%的幅度？而这两个人民币定价最重要的量化标准，只跟两个指标有关，就是构成“CFETS”框架的货币篮子具体组成，以及权重分配。到目前为止，关于这个货币篮子的详细说明市场中尚不得而知，各国政府以及全球市场都不知道中国央行将会把人民币汇率带向何处。

　　如果美联储执意加息，那么人民币相对于美元的贬值是一个必然趋势，但是贬值的幅度与速度不但和中国大妈们的投资取向密切相关，同时更有可能引起全球经济结构、货币流动、国别竞争、贸易份额、大宗价格等等一系列的变化，甚至会引起某些国家金融市场的重大动荡。有些国家会受损，有些国家会受益，特别是全球处于风险时刻，惊弓确实可以伤鸟。

　　我们看到，其实以美国为首的贸易排斥机制已经全面展开，在我们成稿的凌晨，十二国TPP合作协议正式签署。

　　3、短痛长效—中国的风险与动力

　　3.1 汇率调整的短期风险和形势变化

　　人民币贬值，在过程中是充满风险的。特别是在当下的国内经济环境里，实体产能、债务杠杆、证券市场、资产价格都处于深刻的调整阶段。汇率调整过程中，一旦执行失控、时机错选、顺序颠倒、政策错配，极易造成信心的动摇，如果由此引发风险溢出、系统共振，那么对于中国经济的冲击将是巨大的。特别是在本次汇率调整过程中，国内的信心已经遭到了一定程度的打击，而政府权威和执行水平也受到很大的质疑，如果在没有充分准备的情况下，再次重启，所要付出的代价远非本次可以想象。

　　但是，经过上轮汇率调整的动荡之后，我们也观察到，汇改可能引发的系统风险也在逐步降低，代价已经付出、条件逐步成熟：第一，上轮汇改已经引发了股市价值的大幅下挫，资本继续从股市撤出的额度和规模都不会再过于庞大。第二，国内中短期外债敞口规模不断缩小，相当一部分主体提前偿还了美元债务。第三，上轮汇改中，大规模资本流出的渠道以及货币套利的通路，正逐渐被封闭，资本异常流动的管制能力全面强化。第四，央行对于地产部门的加杠杆动作，在一定程度上，可以部分对冲由于汇率贬值所带来的资产抛售压力。第五，国内债务久期置换的规模不断加大、进程不断加快，基本稳住了高等级债务的风险。当然，一部分信用债和垃圾债以及那些庞式债务出清在所难免。第六，外围市场趋势变差、欧日宽松重启，甚至美联储加息步伐的减缓，都给人民币汇率调整创造了相对宽松的外部比价环境。 　　相信我们观察到人民币汇率调整总体条件的变化，杰克· 卢先生也一定观察到了，最近关于G20会议上要启动新的国际汇率协议（对应1985年广场协议）的传闻不断发酵，要阻止人民币汇率向下调整，相信国际主要经济体已经听见了中国央行的脚步声。

　　3.2 汇率调整的阶段需要和长期功效

　　从当前中国经济发展的结构性问题看，人民币汇率价格的合理回归，将有助于纠正中国经济自08年以来的结构扭曲与系统失衡，有助于加快摆脱目前经济困境、降低转型成本。而且，人民币的汇率相对全球主要货币确实已被高估。自08年危机之后，人民币实际有效汇率大幅走高。从09年截止现在，人民币实际有效汇率指数从95.83上涨到了130.31，整体上涨了35.98%。而实际汇率的高估已经对国内整体经济发展产生了溢出和扭曲：“同样作为产能国：日元在贬值，扩大了市场、保护了产能；德国在危机中，欧元贬了、产能清了、工资降了、退休晚了、成本低了、效率高了、债务缩了；而我中央大国汇率升了、房价翻了、工资提了、进口增了、出国多了。所有那几年的美好时光，我们不得不感谢——中国不断升值的汇率以及4万亿刺激计划，相信除了我们的感谢之外，全球各国政府至今都非常感谢。我中央大国在那两年是有了大面子的，当然我们自己的里子则是破成了一塌糊涂。”——摘自《2016年度宏观预测系列报告（三）债务——爆发、异化与系统信用风险》

　　我们认为，人民币汇率价格形成机制的调整对当下的中国经济来说，至少有以下几个方面的长期功效：第一，有助于缓解由于汇率的扭曲导致的输入型通缩，和由此引发的经济收敛。第二，较为公允的汇率价格有助于保护中国业已形成的国际优势产能格局，降低国内企业汇率比价压力，缓解由于汇率扭曲导致的内外市场挤出。第三，国内的产业升级、分工上移以及技术创新都需要相对合理的货币汇率环境。第四，通过汇率的合意修正，有助于国内资产价格的实际重估，化解泡沫风险；并缓解由于资产负债表衰退引发债务-通缩的全局性风险。第五，快速的汇率调整，有助于缓解利率政策的扭曲压力（中美利差缩小与倒挂的可能），从长期的利率走势看，可以形成类似于美联储“扭曲操作”的货币政策效果。第六，汇率的调整到位，有助于人民币国际化进程的有效重启，特别是资本项下的人民币实际价值吸引力。

　　人民币汇率形成机制的调整，是本次金融改革中的核心内容，因为作为大国战略，人民币国际化是推动中国在国际结构治理中位置上移的重要途径，与美联储脱钩的货币政策独立性是大国成熟的重要表现，这两点不会随着一时一事的挫折波动而发生重大转向。所以人民币汇率价格形成机制的改革无法后退，唯一的区别在于，选择什么样的时间窗口、付出什么样的成本与对价、拥有什么样的操作水平和实施技术。

　　对于全球的货币政策制定者们而言，对中国的汇率政策趋势也是洞若观火，那些国际外交电话的背后，实际上进行的是一场货币体系竞争的协商与兑价。因为中国的汇率调整，可能影响全球的货币格局。

　　4、通缩阴影—国际的怀疑与勾兑

　　4.1 人民币汇改带来的全球通缩恐慌

　　全球对于中国本次汇率形成机制调整充满了忧虑。而这种忧虑背后的所有共同指向是：

　　人民币汇率的贬值将会向全球输出通缩。

　　首先，对于资源国而言，人民币汇率的调整，其一，将会提升中国自有资源的价格竞争力，对于进口资源的需求会降低，至少在中国自有资源产能彻底出清之前。其二，相比于货币宽松，汇率贬值将在一定程度上抑制中国国内需求的膨胀，对于大宗商品的供给来说，产能有可能持续过剩。其三，由于相对汇率的调整，大量资源国和中国之间的国际贸易经常账可能会再次出现失衡，导致逆差加大。特别是澳洲、新西兰、加拿大等发达资源经济体的担忧会更严重。其四，对于依赖资源价格的新兴资源国来说，资源品价格如果长期在低位徘徊，那么这些国家的财政收入以及国内福利都会受到严峻挑战。 　　其次，对于全球产能国而言，人民币汇率的调整，其一，会进一步扩大中国在全球市场的产能分配格局，对于市场份额的竞争会更加激烈。其二，对于发达国家的产能国而言，特别是德国、日本，中国本轮的创新战略将在产业升级与分工上移层面，对发达国家的高端产能构成更大的竞争压力。其三，人民币汇率的调整，在中国市场掀开新一轮的国际进口替代，而本次替代恰恰是以高端制造为核心的产能进口。其四，对于新兴市场产能国而言，由于中国汇率调整，将会放慢中国基础产能向新兴市场转移的进程。同时，对于他们已经形成的基础产能也会构成巨大的竞争压力。越南、马来西亚等东南亚产能经济体压力会更为严重。这也是越南与马来西亚等放弃一系列新兴市场保护诉求，反复让步加入TPP的核心动因。 　　再者，对于美、英、欧等主要服务贸易国而言，人民币汇率的调整，其一，会压缩中国国内市场对于发达国家的进口需求，从而降低中国市场对于这些国家的复苏支撑。其二，由于汇率的修正，将使发达国家刚刚开始的制造业回归、就业率恢复遇到可能的冲击。其三，汇率的调整，会导致中国出口商品价格的下降，从而对冲各个发达国家央行正在努力的通胀回归目标，甚至会引发相关国家的通缩。其四，对于发达经济体来说，普遍的货币超发与债务高企，如果通缩输入，很有可能导致债务—通缩景象，会引发金融动荡与经济萎缩。 　　以上是人民币汇率调整可能给全球带来的极限冲击预测，对于中国来说，不会将汇率调整到如此的幅度、如此的影响，毕竟与邻为壑的经济政策只会引发全球的贸易保护，于人于己皆为不利。但是，如果依旧坚持过高的汇率估值，对于中国经济本身来说，也是不能承受之重。全球的货币博弈必然是一个讨价还价的过程，也必然会有合纵连横的局面，谁都不愿意把底牌亮完，谁也都不会把鸡蛋放在一个篮子里。所以我们看到了，TPP快速启动，同时我们也听到了中美要强力推进双边投资协议谈判（BIT）。

　　这是一次互相测试底线、充分利益交换的国际经济政治外交博弈，中国在拥有令人害怕的汇率武器同时，也有被边缘化的风险。大国之间的分寸和拿捏、交换与妥协不会是一个一蹴而就的过程，全球经济免不了还在竞合的暗流中风险动荡。

　　4.2 中美博弈经济治理权力的再分配

　　4.2.1 从合作走向博弈的中美经济

　　自中国加入WTO以来的十年时间，全球经济形成了中国产能—美国消费、中国外储—美国国债的中美循环模式，堪称是中美经济全球合作的黄金十年。而08年美国债务危机的爆发，使这种全球经济中美合作模式受到了严峻的挑战。全球经济进入再平衡模式，美国开启再工业化战略，发展实体产能、扩大就业岗位，约束了中国的出口市场。同时，美国要求中国加快汇率升值的步伐，扩大内需规模，开放国内市场，刺激消费增长。09年中国启动4万亿拉动了全球的经济复苏，但是，到了12年之后，中国经济重现跌势，从此陷入泥潭。而美国在三轮QE的基础上，逐渐稳住了本土的经济危局，但是大量超发的货币也稀释了中国的储备财富，造成了来自中国民间的政治压力，中国的精英阶层对于美国的经济政策产生了忧虑与怀疑。 　　当中国经济因为四万亿刺激的后遗症正陷入举步维艰之时，货币超发、债务堆积、产能过剩、资产泡沫、金融动荡，而美国却在全球率先开启了货币紧缩的政策，从13年底开始美联储的加息预期就时时刺激着中国经济脆弱的神经。中国的经济执政团队所推出的各种国际、国内经济策略，不是受到了美国地缘的封堵（一带一路等），就是受制于美国逆周期的经济政策的影响。

　　从此，中美经济政策开始从黄金十年的合作走向中美分道扬镳的经济治理权力博弈。而这其中，中美两国经济周期的分化背离，构成了最大的政策冲突。中国需要建立符合自我周期基础上的独立货币政策。

　　4.2.2 关于货币政策的相互指责

　　中美经济的博弈在货币政策上显得尤为明显。近一年来，当美联储开始准备启动加息周期的时候，我们听到最大反对声音来自于中国。中国财长楼继伟在国际场合公开声称美国不具备加息的条件，中国央行行长周小川也同样表达了以上观点。中国在全面加快人民币国际化进程的同时，对现有国际经济治理结构和国际货币权力体系提出了严峻的质疑。从最初的超主权货币SDR的提出，到IMF投票权的分配，再到金砖银行、亚投行、丝路基金等各种以中国为主导的国际多边金融合作体系的成立，都可以看做是中美在国际经济治理权力上的博弈。

　　最近中美经济政策博弈的白热化表现在两个方面：一是中国对美联储加息政策的牵制与抵抗，二是美国对中国人民币国际化过程中的汇率改革政策的围堵和压制。

　　首先，中国对于美联储在中国经济困顿背景下所推动的加息十分反感，甚至是溢于言表的。当然，中国管理层相当清楚的是，如果中国经济开始自我深度调整，由此所带来的中国风险溢出以及全球需求萎缩将对美联储加息构成足够的牵制。目前，中国经济正在开启一场轰轰烈烈的供给侧改革任务，去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板，这是一次经济调控的自我出清过程。如果有美联储继续宽松的支持，那么这个出清过程中的风险将变得相对可控，出清成本也相对较低，痛苦系数也可以较为平滑。反之，如果中国经济的收敛与风险溢出在全球经济中传导放大，对于美联储的加息来说将会是一次极为痛苦的尝试。我们看到，从美国国债的长期利率走势观察，在市场的预期中，美联储将不得不放缓加息的步伐。

　　最近一段时间，中国政府的高级经济管理团队在各种国际场合的政策宣誓是：中国不会经济刺激，中国经济不会有V型反弹，中国经济将进入较长时间的L型底部，从国家总理到中央财办官员，包括央行的货币官员，还有那个在达沃斯论坛被传了谣的方星海。

　　这是历史上中国官员罕见地集体自我唱空中国经济。

　　当然，中国自我唱空的预期效果是明显的，大宗市场至今不见底部，石油价格除了地缘竞争的因素外，中国需求不足也是某些大型投行长期看空的依据。欧洲央行一次不及预期的宽松都导致美元指数的暴跌（详细分析见报告《欧元背叛 全球动荡——美元危机的预路演》）。而从美国金融市场的实际状况来看，石油价格打爆了垃圾债券，实体乏力拖累了股票市场，加息压力让资产价格掉头，中国汇率的贬值预期放大了市场的恐慌情绪。昨夜公布的稍稍不及预期的PMI指数（53.2，预期53.7），也成为摧垮美元指数的因素之一。没有中国的配合，美联储的加息步伐也是举步维艰。

　　14年开始，随着中国经济的不断收缩，美国实体经济的利润开始负增长，完全承受不起加息的压力：“美国经济在恢复，GDP在增加，税后利润占GDP的比重近两年却在下降，这是为什么？看一看美国收入法GDP（又称国民总收入）增量的构成就知道了。2014年1月至2015年6月的六个季度中，美国的GDP增长了9557亿美元，其中光劳动者报酬和固定资产折旧就占了将近75%，企业利润减少了47亿美元。如果看今年的情况，就更严重，今年上半年，美国的收入法GDP增长了1451亿美元，其中劳动者报酬的增长占了85.5%，固定资本折旧的增长占13.5%，光这两项就占了99%；企业利润减少了755亿美元，占收入法GDP增量的-52%。鉴于美国经济“虚胖”程度严重，加息可能会导致一批企业经营困难破产倒闭，相应的债务就会成为坏账，引发金融动荡，所以即便加息，过程也可能反反复复，甚至有可能中途夭折，恢复零利率政策。（引自经济参考报《美联储加息空间几乎不存在》）”。

　　其次，美国对中国以产能背书的方式进行人民币国际化也有了极深的戒备。杰克· 卢先生在电话中屡屡提起2015年9月两国元首会面时中国所承诺的“避免货币竞争性贬值来促进出口”，除了是承诺上的提醒，更是对博弈共识的强调。当然，美国政府除依靠反复的电话沟通与提醒之外，他们也有绝对的底牌。今天凌晨TPP协议的签署从某种意义上是利用规则将中国经济推向边缘化的途径之一，除了TPP还有TTIP。中国如若不想被边缘化，那么就需要按照美国所提出的经济政策框架去承担中国的转型之痛。

　　中美经济博弈还在继续，而这种博弈从更深层次上看，是两种货币属性的自然竞争。作为全球金融与贸易货币的美元，需要发达的虚拟金融市场以及广泛的大宗计价来完成美元扩张的承载和美元权力的兑现，但是如果全球贸易萎缩、金融市场规模萎缩，都会导致现有全球存量美元处于“无池沉淀”的状态。如果现有的流通美元需求萎缩，造成美元的冗余，那么对于美国政府和联储来说，这将是一笔需要兑现的巨大债务，这将是美国的一场梦魇。而人民币国际化的核心目的就是要扩大人民币在全球的流通规模和使用功能，作为全球最大产能国的货币，至少会在贸易领域对美元构成强大的挤出，而以商品和产能为背书的人民币相对于以金融和知识产权为背书美元来说，在全球经济萎缩期间会有竞争力。

　　人民币和美元的竞争是必然的。我们相信杰克· 卢还会再来电话的，因为中美货币博弈的大幕才刚刚拉开。

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