东方证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事邵宇撰文指出，1998金融危机其实是一场被对冲基金利用了的亚洲发展中国家的窝里斗，日元在其中起到了相当负面的作用，而中国则通过积极的财政政策刺激经济，以改革开放二十年来积蓄的国际竞争力和储备资本为基础，在人民币不贬值的承诺下，挺过了那场危机，并真正成为亚洲的火车头。更重要的是，人民币在区域内树立了威信，东盟中的一些小规模经济体更开始向中国靠拢。这篇文章具有一定参考意义。


　　序曲：中国入局

　　中国的出现多少有些偶然，开始于1978年的改革开放是中国融入世界生产体系的最初尝试。尽管中国是比四小龙还晚出现的后来者，但廉价土地，劳动力等生产要素，迅速被西方资本利用，FDI进入中国，实体产业逐渐向中国转移，西方一开始试图把中国纳入国际分工体系，一方面为他们提供消费品，一方面提供销售市场和投资利润。中国在代工的微薄利润中开始了默默的和平原始积累过程。从OEM到ODM再到出口全面替代的过程很简单，中国贸易走的是绝对优势路线，在积累初期，一般加工贸易，特别是转口贸易的附加值非常低；经过大约10-15年的代工学习，然后中国民营资本和国有资本，也就是民族产业开始先后毕业，开始进口替代并模仿生产再出口替代，最终有自己品牌，有些领域还有了自主创新能力，同国外产品全面展开竞争时，低端产品中国制造一度几乎全胜。

　　与已经有一些技术和资本积累的亚洲四小龙不同，中国改革开放的初期，与东南亚其他同样处于原始积累阶段的发展中国家一样，出口产品的相互替代性很高；在国际市场的这个区间内，亚洲经济体面对的是一条需求弹性较低的需求曲线，而拥有丰富自然资源和接近无限量劳动力供给的中国几乎将新兴亚洲的出口供给拉伸为一条弹性无限的直线。这种教科书式的市场结构将出口依赖的亚洲经济体们逼入了“囚徒困境”。谁贬值谁就能占领市场份额，除非有经济实力和领导能力的国家能够得到区域承认，用其货币作为区域内子货币的“名义锚”，否则“竞争性贬值”和区域福利牺牲将是必然的结果。

　　而事实就是如此，1985年“广场协议”揭示了日元傀儡货币的本质，中国和印度的经济能级未达到要求，四小龙的经济规模和制度安排也是难当大任，实际上，亚洲在整个20世纪都没有出现一个核心货币。亚洲的发展中经济体陷入两难的选择，要么保持钉住汇率，忍受竞争力下降的痛苦，要么紧跟中国对美元贬值，忍受福利损失：其结果使得处于产业升级阶段的欧美国家成为最大的受益者。钉住则失去国际市场份额，导致经济增长放缓，本币高估；贬值虽然可以增加出口数量，但却导致出口获汇金额下降，国内价格水平上行；亚洲的出口锦标赛是以新兴亚洲的福利损失和对发达国家产业替代加快为双重结果的。这个阶段实际上是新兴的亚洲经济体在国际市场上的第一次角力，拼的是资源的储量和价格、劳动力成本和供给。

　　1994年1月1日，通过官方汇率与调剂汇率并轨，人民币一次贬值近50%，即使考虑当时外汇调剂市场较高的交易权重，这次汇率并轨的实质贬值幅度也不低于20%。毫无悬念的，以此为标志，中国取得了阶段性胜利。对于之前一起选择竞争性贬值的菲律宾、印度和印尼等国，纷纷转为固定汇率制；对于泰国和马来西亚这样一直选择固定汇率的经济体，则由于本币高估最严重而成为亚洲金融危机中投机资本攻击的发端。

　　有意思的是，这个时期人民币贬值更多是中国内部制度安排的惯性结果。以“出口创汇”为目标的人民币汇率安排意味着中国的汇率水平决定是实际目标导向制的。通过出口换取一美元所需支付的国内人民币成本（一般还要加上一定比例的利润）被定义为“换汇成本”。在当时中国的制度安排下，汇率与换汇成本并不存在单向的追逐关系，而是一种双向刺激效应，即以换汇成本为标准调整汇率水平会通过价格波及效果加剧贬值对通货膨胀的刺激作用。外贸企业依赖财政补贴来完成出口创汇这一首要任务，忽视成本。因此换汇成本不断提高，当国家财政不堪重负时，只能通过贬值来保证出口，这就是“汇率跟着换汇成本走”的现象。但每轮的贬值都只能暂时性地弥补外贸企业的亏损，很快地又会由于换汇成本的上升而进一步贬值。从1990年起，各级政府对于创汇指标的要求减少，财政也无力大规模的补贴，由于外贸企业开始自负盈亏，在既定的汇率水平下，必须通过核算将换汇成本控制在汇率水平以下，而换汇成本高的产品将放弃出口，这就形成了新的机制，即“换汇成本跟着汇率走”。

　　可以说，中国的改革开放打乱了整个东亚的经济甚至是地缘政治秩序，而中国对国际原始资本的渴求导致了这种奇特的积累方式，这种方式以中国独一无二的劳动力和资源优势为支撑，在中低端产品市场上击败了亚洲的其它发展中经济体，逼迫其改变竞争战略和发展路径，从而根本上重构了亚洲的竞争格局。

　　亚洲金融危机：重铸秩序（1994-1998）

　　随后亚洲的发展更有戏剧性，作为亚洲四小龙的新加坡和香港，考虑到经济容量和自身特点，大力发展生产型服务业与金融业，走向了国际贸易中心和离岸金融中心的道路。韩国向日本学习，将更多的劳动和资本密集型产业和低附加值生产环节转移到了中国大陆。中国台湾则一边升级自己的产业结构，一边从与大陆的直接投资和贸易往来等交往中获益。

　　而东南亚的选择则糟糕得多，退出贬值游戏的部分东南亚国家从八十年代末开始，先后高估了自身金融体系的能力，开放了资本账户，并选择了并不牢靠的固定汇率制度。这种选择本意在于培育一个稳健而有效地金融部门，保持汇兑环境的稳定，并改变增长方式，以求在亚洲的竞争中重整优势。但是，九十年代初的几年中，在这些东南亚国家国际竞争力已经明显下降、在本币明显被高估的情形下，许多国家仍坚守固定汇率制度。再加上他们不合时宜地放松了资本账户管制，特别是大胆地开放了短期跨境资本流动，这使得大量投机资本进入原本脆弱的资本市场和房地产领域，过度自信和过早打开资本大门为金融危机埋下了祸根。

　　对于其后的亚洲金融危机，日本也难辞其咎：如果说东南亚国家与自身经济实力不符的汇率制度安排是这场危机的基本面因素的话，廉价的日元则是这场危机的货币面因素。为了应对仍然不断升值的日元，防止输入型通货紧缩和经济下滑，1991年开始，日本央行开始逐步调低基准利率，在美国也不断降息的情况下，似乎没有任何问题。但是，从1994年开始，美联储为了调节美国经济过高的通货膨胀而屡次加息，并长期将联邦基金利率维持在5%以上。同时，日本仍然奉行低利率政策，在催生地产泡沫的同时，还为那些想参与外汇套利（Carry Trade）交易的人提供了天赐良机。1995年中到2000年末，日美基准利率的利差约为5%，日元兑美元汇率升水稳定的反应了这个差距。随着1996年开始日元的贬值趋势，当时流向东南亚地区的日元海外贷款保守估计就有2600亿美元。短期套利投资者只要能够从日本抽出资本，投向新兴市场，就能获得丰厚利润。可以说，资本从日本向其东南亚邻国的流动，以及这些新兴市场本身的吸引力，共同造就了1997年以前东南亚地区的经济泡沫，也就构成了亚洲金融危机的货币面因素。

　　一方面，在国际炒家攻击东南亚货币时，日元为其提供了廉价的弹药；事实上，自从1995年日元利率接近零点以来，日元长期是国际货币市场中的拆入货币。另一方面，由于日元资本大量流入东南亚国家，恶化了这些新兴市场“双重错配”（Double Mismatch）的致命隐患。其一是东南亚市场“短期借入，长期投资”的期限错配，其二是“贷外汇（美元或日元），投资本国货币”的币种错配。当危机时期资本逆流时，这种错配导致的资金链断裂便马上恶化实体经济，直接导致产出下降。可以说，低利率的日元是亚洲金融危机的催化剂。

　　该来的迟早会来，对冲基金的大佬们1992年在英国和1995年在墨西哥尝到甜头以后，在1997年便将矛头指向了制度安排与基本面不符的东南亚国家，第一个牺牲者就是有悠久固定汇率历史的泰国。1997年2月初，国际投资机构掀起抛售泰铢风潮，引起泰国经济动荡。泰国的外汇储备在对冲基金的冲击下很快耗尽，即使有东南亚各国中央银行的联合支持，泰国还是没能支持下去，在同年7月2日，泰国中央银行突然宣布放弃已坚持14 年的固定汇率制度，实行有管理的浮动汇率制，随后泰铢便开始大幅贬值。

　　在泰铢放弃抵抗以后，东南亚这些国家的固定汇率制度就像多米诺骨牌，在对冲基金的攻击下下一个个倒下。菲律宾比索、印尼盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的目标。1997年8月，马来西亚放弃保卫林吉特的努力；同月，菲律宾比索也遭抛售；就连一向坚挺的新加坡元也受到冲击。最惨的是印尼，它虽然受危机传染最晚，却是受到的冲击最为严重的经济体。

　　1997年的货币面冲击仅仅是开始，危机在1998年深化并开始传染。1998年初，印尼金融风暴再起，面对有史以来最严重的经济衰退，1月21日印尼盾兑美元突破10000大关，IMF为印尼开出的药方未能取得预期效果。2月11日，印尼政府宣布将实行以美元为基准的联系汇率制以稳定印尼盾，这种极不负责的举动遭到IMF及欧美的一致反对。IMF扬言将撤回对印尼的援助，导致印尼陷入经济政治双危机：2月16日，印尼盾兑美元再次跌破10000大关。受其影响，东南亚汇市再起波澜，其它四个ASEAN-5的货币纷纷下跌。直到4月8日印尼同IMF就一份新的经济改革方案达成协议后，国际炒家们依然不依不饶，直到IMF最后的救市方案在7月底基本到位后，东南亚汇市才暂告平静。

　　不过，对冲基金在这次危机中最大的误算就是中国，这也成为这场货币战争的转折点。香港回归作为中国改革开放成功的里程碑式事件，代表着中国大陆和中国香港这两个经济体的初步实质融合。对冲基金在这种重大政治事件的时点附近挑衅中国政府的底线是很不明智的——为了中国的核心利益，“一国两制”不会允许任何失败。1998年8月初，乘美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，国际炒家对香港发动新一轮进攻，恒生指数一路跌破6600点。香港特区政府予以回击，金融管理局动用外汇基金进入股市和期货市场，吸纳国际炒家抛售的港币，将汇市稳定在7.75HKD/USD的水平上。为了保护香港的联系汇率制，大陆向香港注入了大量的外汇资本，而同时坚定地宣布人民币不会贬值。经过近一个月的苦斗，国际炒家损失惨重，无法实现把香港作为“超级提款机”的企图，当然杀敌1000自伤800，金管局迅速提高的拆借利率对实体经济和资本市场形成了强力负面冲击，在股指期货策略的失误，使得投资者和保卫者胜负各半。在香港失利的同时，国际炒家在俄罗斯更遭惨败。终于在1999年，这场历时两年的亚洲噩梦结束。

　　危机期间，大量资本从金融领域和实业领域撤出东南亚，导致了严重的产业萎缩；货币大幅贬值从根本上恶化了经济体的货币环境，导致这些经济体通货膨胀高启，经济政治动荡。在危机影响最深的1998年，整个东南亚的实际GDP收缩了7.4%，受伤最深的印尼甚至倒退到了1995年的产出水平。这次危机的影响是长远的，除了经济规模较小的越南和菲律宾外，印尼、泰国和马来西亚在这次危机后的10年中，经济增长从未超过危机前10年的平均水平。

　　这场金融危机其实是一场被对冲基金利用了的亚洲发展中国家的窝里斗，日元在其中起到了相当负面的作用，而中国则通过积极的财政政策刺激经济，以改革开放二十年来积蓄的国际竞争力和储备资本为基础，在人民币不贬值的承诺下，挺过了那场危机，并真正成为亚洲的火车头。更重要的是，人民币在区域内树立了威信，东盟中的一些小规模经济体更开始向中国靠拢。

　　（邵宇 东方证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）