融资和贷款创历史新高

今年一月，新增贷款创历史新高。根据官方颁布的统计资料，今年一月社会融资总额3.42万亿人民币，较去年12月增加了1.60万亿，较去年同期增加了1.37万亿。中国人民银行发布的金融统计数据显示，今年一月新增的人民币贷款达到2.51万亿，单月超过2万亿的信贷创出历史高点，较12月增加1.91万亿，比2015年同期也增加了1.04万亿，相比较2009年一月，新增贷款已经高出8900亿。众所周知，2009年一月，中央政府推出“四万亿”的财政刺激政策，当时新增贷款达到历史高峰。

M2是近19个月来新高。1月M2同比14.0%，M1同比回升3.4个百分点至18.6%。以M1-M2增速差来看，呈扩大趋势，似乎显示了实体经济的景气向上。

实体经济资金宽松了吗

天量贷款和融资放出来，实体经济感受到资金宽松了吗？

其实，央企和大国企最近十来年一直不缺钱，新增贷款与其无关。主要收益者之一是大的民企，因为资金充裕，融资和贷款成本会有显著下降。然而，对于中小企业来说，这个“融资冬天”不但没有变暖，反而变得更冷。最能反映市场资金松紧情况的指标是民间借贷市场的利率，进入新年以来，总体上民间资金借贷市场的利率并没有下降，有些地区不降反升。

这之间令人关注的问题是，企业“三角债”的增加。一方面是大量的中小企业没有充足的资金用于采购，另一方面是供应商应收款呈现大幅度增加。拿中石油和中石化这“两油”系统的大小设备和材料供应商来说，如果说过去的账期是六个月，现在则延迟到了一年。央企总体上没有问题，但非央企系统的与产供销相对的应收应付账款流动变得更慢。从宏观的企业供应链金融角度看问题，实体经济的资金没有得到补充和有效供给。

为什么会这样？新增贷款到哪里去了？为什么银行追着城投放款？

21世纪的一篇报道从一个侧面回答这个问题。

今年开始，银行将信贷投放重点转向个人住房贷款和政府平台类贷款。西部省份一位县级城投公司负责人对21世纪经济报道表示：“和去年1月份完全不一样，银行现在是追着我们贷款。”

“今年1月和去年1月完全不一样，去年1月完全贷不到款。”前述城投公司负责人向21世纪经济报道记者表示，“去年下半年以来，城投公司从银行融资已经非常容易，但银行没有额度，今年1月银行先把额度放给融资平台。”

西部省份一家城商行中层人士向21世纪经济报道记者介绍，目前贷款主要投向还是基建，投向中小企业的贷款有限，因为基础设施平台贷款相对来说比较安全。

“现在银行不敢放贷给民营企业了，在国有企业的投放比较大。”一位股份制银行上海分行的负责人坦言，“1月份企业的预算及融资安排扩大，所以资金的投放增加。”

这里还是老问题，我们的银行信贷制度相当程度上是建立在某种政治的基础上，贷款是有颜色的，贷给国企出了问题，至少不会把人抓起来，但贷给民企出了事，首先考虑的就是先抓人。我们的信贷是讲政治的。

资金流到哪里去了

1月新增人民币贷款2.51万亿，从信贷结构看，中长期贷款占比超过60%，达61.3%，当月新增企业贷款达1.94万亿，占比为77.3%。这些钱究竟给了谁，是什么原因造成了一月份的信贷增量创纪录？

第一， 新增居民中长期贷款。与去年1月相比，今年居民部门新增中长期贷款增加1489亿。居民中长期贷款增加一般对应于购房和购车需求，这说明在放松房地产市场调控后，房地产市场消费需求改善，居民按揭贷款增加。另一个方面也说明，房地产依然是信贷资金主要流向之一；

第二， 新增企业中长期贷款。企业部门新增中长期贷款相比去年同期增加4479亿。这部分资金一部分用于金融专项债的配套贷款发放，第二部分是用于对去年企业项目储备的放款，去年很多因为信贷规模限制无法放贷的项目累计到今年一月突击放贷。从具体贷款对象上看，这部分企业贷款的增加应主要理解为给地方融资平台和国企贷款的增加；

第三， 票据融资增加。票据融资相比去年同期增加了2757亿，主要原因是央行对商业银行表外票据业务的清理，同时商业银行一时找不到足够安全的一般性贷款项目，而把贷款额度用于票据贴现，从而达到冲减贷款规模的目的。

第四， 外汇贷款互换增加。由于今年年初人民币兑美元汇率出现大幅贬值，市场上人民币单边贬值预期大幅升温，在此情况下，部分企业将美元债务转换为人民币贷款以收缩外汇风险敞口，应对贬值预期。央行的数据显示，1月外币贷款同比少增374亿美元。

第五， 信贷的季节性因素。从历史数据来看，历年1月均为信贷投放高点。

总结起来看，今年一月份新增天量资金主要支持了房地产和地方政府的项目，还有就是金融资产的互换，你也可以理解为这是货币空转。实体经济，特别是民营实体和中小企业并没有得到真正收益。

会不会又弄出一个“四万亿”

尽管这次也是信贷放天量，但与2009年的“四万亿”还是有明显的不同。2009年的“四万亿”是政府主动性的信贷行为，也就是说，在可以不救市的情况下，政府主动出手救市；而这次信贷增量是政府被动性的信贷行为，也可以说，是政府不得不为之。

首先，地方平台的到期债务需要新的贷款予以冲抵，以新还旧，不然泡沫就会破灭，引发一场时间和地点都不对的金融债务危机；其次，房地产本来正处于风雨飘摇的境地，如果房地产资产泡沫大范围破灭，势必引发一场波及银行业的金融危机，救房地产行业的本身是在救银行业，不给房地产放水等于不给银行活路，这个道理很浅显。最后，人民币外汇贬值预期引发的资本外流，过去三个月，估计不低于2500亿美元，央行需要在国内资金市场放水来对冲从市场回收人民币引发的问题，而企业和居民做正常的货币互换也需要央行增加国内货币的投放。这些看起来都是必须的，也是被动的。

从资金市场的实际情况分析，“四万亿”的后果是由于货币乘数的效应，M2放倍增加，货币大量溢出，造成广泛的资产泡沫；这次被动的信贷增量，绝大部分很快就被经济体吸收，新债抵旧债，货币资产互换，央行一手放出来，一手又收回去，货币并不会造成大面积的溢出效应。

越放水，越死水

由于贷款大规模投放，1月新增社会融资规模亦创下3.42万亿的历史新高，但是另一方面，实体经济的投资回报率却呈现下降的趋势，资产的风险溢价同时也显示上升的趋势，“资产荒”的现象并没有得到有效缓解，新增信贷的放量并不代表货币资本的效率提高，反而有可能进一步下降。

这是为什么？我们拿房市和股市来做一个案例分析。

贷款增加了，一部分住宅存量消化了，看起来不错，似乎是供给侧的成果，但解剖一下我们看到的是另一种情况。房子卖出去了，首先得利的是房地产商，缓减了房地产商的资金压力，或者说，是救了房地产商。房地产商得到资金，会不会投资到实体经济？从现实情况看，房地产商得到资金可能首先考虑在海外配置资产，第二是炒炒股票，第三是放放高利贷，第四，有可能拿出一小部分来做一点风险投资。当然，这并不排除有一些有长远发展眼光的房地产商，会把资本投入长期实体经济。而对于买房者来说，个人用贷款买了房子，相应也会减低其在其它方面的消费，这不过是把他们在其它方面的消费能力转换到房地产上。

中国近二十年的一个显著特点是，当信贷市场宽松时，股市必然很热闹，这说明信贷资金一定会通过各种间接的渠道流入股市。股市，其实就是一个信贷资金池。但是，股市有利于增加国民消费，推动内需吗？未必。总体上，国内资本市场上只有一个对手和一个场景：大资本绑定政府绞杀小股民。当资金宽松时，资金无论如何也流不到小股民手里，而是流到了大资本的手里。所以，越是资金宽松，大资本的武器弹药就越充分，小股民最终就被套的越深越牢。事实是不是这样？每一次牛市的最终结果都是以广大小股民输的只剩“凉心”为结尾。没有一次牛市的结果是把国内消费或者内需带动起来。所以，资金流入股市，一方面，看起来上几千家上市公司的福音，是实体经济的增长剂，另一方面，也是上亿股民的迷幻剂，对其中绝大部分人来说，意味着他们未来更要节衣缩食、遏制消费。

越放水，越死水，这个背后是金融垄断和信贷制度不公。就供给侧改革来说，如果资金流不到成千万的中小企业端，老百姓(603883,股吧)最后得不到实惠，这个供给就不是有效的。田野里不会是百花齐放的景象，而只是几颗大树挺拔而已。

作者：范棣博士,著名独立经济学家。北京大学互联网金融智库理事长、亚联资本创始合伙人、银票网董事长。本文摘自范棣博士的微信公众号“财经这点破事”。