中国社科院世经政所国际投资室主任张明撰文指出，本轮美元升值周期持续时间可能要比前两次周期更长，而升值幅度可能较为温和。这就意味着，2016年甚至2017年，美元指数震荡上行将是一个大概率事件，而如果这一判断成立，中国的短期资本外流与人民币贬值压力将会继续存在，而非突然消失。这篇文章具有一定参考意义。

随着美元指数（也即美元对一篮子货币的有效汇率指数）在2016年1月底2月初的显著下行，关于美元汇率的未来走势引发了业界普遍关注与热烈辩论。有一种观点认为，美元升值周期或将终结，这一方面是因为美国经济自身复苏乏力，2016年美联储加息次数将会非常有限，美联储甚至有降息或者重新实施量化宽松的可能性；另一方面是因为，从美元指数的历史走势来看，本轮美元牛市也即将结束。例如，有观点认为，美元指数最强的时候是在美联储步入加息周期之前（受加息预期的支撑），而随着美联储开始加息，美元指数从高位下跌是大概率事件。

为何对于美元升值周期的判断在当前成为关注焦点呢？第一，这个判断将会成为市场判断新兴市场国家资本外流与本币贬值压力的重要基础。如果美元仍将升值，那么新兴市场将会继续遭遇资本持续外流与本币贬值压力，反之，新兴市场面临的压力会显著减轻；第二，这个判断也是市场判断未来大宗商品价格走势的基础。如果美元仍将升值，那么包括原油在内的风险资产以及黄金在内的避险资产均会面临向下压力（因为美元是上述商品交易的计价货币）。而如果美元未来走贬，那么大宗商品价格有望稳定甚至反弹；第三，这也是判断2016年人民币汇率运动的重要基础。如果2016年美元指数继续升值，那么人民币兑美元汇率很可能继续面临贬值压力（如果中国央行真的参考一揽子货币汇率的话）；反之，则人民币兑美元汇率有望在当前水平上稳定下来。

笔者认为，本轮美元升值周期尚未结束。本轮美联储加息周期将是一个相对漫长的过程（而不像过去两次加息周期那么陡峭），以及全球经济持续复苏乏力，这两个因素将会造成本轮美元升值周期的斜率放缓、时间延长。未来两年美元指数震荡上行，将是一个大概率事件。

首先让我们来观察一下美元指数。美元指数分为日度与月度两种。但笔者认为，要判断周期性转变的中长期时间，观察低频月度数据更好，因为这样可以消除一些临时性冲击产生的噪音。从美元指数月度数据来看，从1971年1月至2016年1月，美元指数经历了三次明显的升值周期。第一次升值周期始于1980年7月，指数值为84.7，终于1985年2月，指数值为158.5，这一轮美元升值周期持续了55个月，升值幅度达到87%。第二次升值周期始于1995年4月，指数值为81.6，终于2001年6月，指数值为119.0，这一轮美元升值周期持续了74个月，升值幅度达到46%。而美元升值的第三次大周期始于2011年8月，指数值为74.2，截止2016年1月底，本轮升值周期已经持续了53个月，升值幅度约为33%。

如果简单地认为历史会重演，那么从升值周期持续长度来看，第三轮升值周期持续时间已经接近第一轮周期，这或许是部分分析人士觉得美元升值周期即将结束的原因之一。但我们也要看到，本轮升值周期的长度仍然要比第二轮升值周期少21个月。更重要的是，如果看升值幅度的话，则本轮周期迄今为止的升值幅度显著低于前两轮周期。

其次，让我们来观察一下美联储加息周期与美元周期的相关性。伴随着美元指数第一轮升值周期的，是美联储在1977年1月至1981年7月的加息周期，联邦基金利率的月度加权利率由4.65%上升至19.07%。伴随着美元指数第二次升值周期的，是美联储在1993年4月至2000年6月的加息周期，联邦基金利率的月度加权利率由2.99%上升至6.55%。不难看出，这两次加息周期的顶点，均早于同期内美元周期的顶点。换言之，美联储加息周期要领先于美元周期，而非上述观点的美元周期领先于美联储加息周期。考虑到本轮美联储加息才刚刚开始，因此本轮美元升值周期还难言终结。

再次，让我们来观察一下美元周期与全球经济增速之间的相关性。一般而言，作为避险资产，美元周期与全球经济增速之间存在一定的反相关。换言之，美元升值通常伴随着全球经济增速放缓，反之亦然。在美元指数第一轮周期见顶的前三年（1982年至1984年），全球GDP增速分别为0.4%、2.7%与4.9%。在美元指数第二轮周期见顶的前三年（1998年至2000年），全球GDP增速分别为2.1%、3.5%与4.5%。而在2013年至2015年，全球GDP增速分别为2.9%、3.0%、3.1%。换言之，在全球经济走出长期性停滞之前，美国经济相对于全球经济依然表现良好，美元升值周期很可能持续而非终结。

综上所述，第一，美国经济复苏与全球经济复苏均较迟缓，这决定了本轮美联储加息周期很可能延长；第二，全球经济表现相对于美国经济更为低迷，这决定了在“谁表现相对较好”的较量中，美国经济将持续占据上风。这两点决定了，本轮美元升值周期持续时间可能要比前两次周期更长，而升值幅度可能较为温和。这就意味着，2016年甚至2017年，美元指数震荡上行将是一个大概率事件，而如果这一判断成立，中国的短期资本外流与人民币贬值压力将会继续存在，而非突然消失。

（笔者为中国社科院世经政所国际投资室主任）