本文作者是国信证券宏观分析师钟正生、林虎，授权华尔街见闻发表。

　　周五，中国央行发布二季度货币政策执行报告。

　　二季度货币政策执行报告中，央行勾勒出下半年货币政策的大体框架。总体来看，央行认为当前融资成本居高不下是结构性问题，而货币是总量政策，并不适合解决结构性问题，这意味着全面降准仍不可期。定向措施的最终资金流向不可控，所以仅仅是央行的权宜之举，不会长期作为常态的货币政策工具使用，但短期还得依赖结构性货币政策去尝试定向降低社会融资成本。而PSL由于符合将流动性投放与银行贷款行为相联系的特点，可能是下半年重点拓展使用的货币政策工具。另外报告中首次提及定向支持国开行的重要性，意味着下半年央行依托开发性金融，发力棚户区改造将成为稳增长的重要抓手。

　　下半年货币政策的核心是降低社会融资成本。这无论对于解决中小企业融资难、融资贵问题，还是对于维持整个社会债务的平稳存续都是至关重要的。围绕这个核心，在二季度货币政策执行报告中央行递进阐述了如下三个观点：

　　一是融资成本居高不下是结构性问题，并非总量货币政策可以完全解决的。报告专栏一详细阐述了央行对于当前社会融资成本的看法。央行认为，从当前货币信贷增速来看，流动性总体充裕，因此融资成本高并非总量原因所致。中长期来看，还是由于储蓄率降幅超过投资率降幅。这背后有着根深蒂固的结构性原因，主要是企业债务率高导致持续刚性的融资需求，以及软预算约束平台挤占了信用资源等。这表明央行非常清晰地认识到，当前造成经济弱和利率高这一背离的症结所在，总量政策无益于解决这一问题，因此全面释放流动性仍不可期。这也意味着央行正在努力摆脱将降低社会融资成本的政治责任全部压在央行身上的舆论压力，从而为未来货币政策创造适宜氛围，争取更多空间。

　　二是结构性货币政策调整有助于引导资金流向，定向降低融资成本，但不可长期实施。报告专栏二里专门回顾了上半年定向降准的措施。特别提到次贷危机后，各国央行定向操作引导资金通过信贷等途径流向实体经济成为新动向，而定向降准也体现了货币政策结构化思路。但同时强调“货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的。定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题”。这再次表明央行对结构性货币政策的定位仅是“权宜之计”，短期内不得不使用(不管是作为一种货币政策理念的尝试，还是作为一个政治经济学角度的考量)，但不会成为常态的货币政策工具。

　　三是类似于欧央行TLTRO这种将流动性投放与银行贷款行为相联系的货币政策工具可能更受青睐，对应着央行PSL的量级和范围进一步扩大。报告三中特别介绍了欧央行的负利率和定向长期再融资操作(TLTRO)。其中提及政策背景是“货币政策传导不畅，中小型企业融资成本居高不下。而由于欧元区间接融资比例较高，企业债券市场规模较小，欧央行难以仿照美联储大量购买企业债务工具”。对于TLTRO，报告认为“将央行投放流动性操作与银行贷款行为相联系是拓展货币政策工具的有益尝试，中小企业融资环境将会有明显改善”。从上述表述来看，无论是政策背景还是预期效果都与我国当前非常类似，这意味着央行接下来会更青睐与TLTRO非常类似的PSL进行定向操作。我们在报告《央行万亿PSL首秀猜想》中提及，在贷款抵押品的选择上，如果是为了定向支持某些领域，就可能以国开行已有的相关贷款存量作为抵押，未来国开行只有继续增加对这一方向的贷款才能获得新的PSL增量。这正是将流动性投放和银行贷款行为挂钩已达到信贷资金流向引导的方式。因此我们预期下半年央行PSL在量级和范围上都将进一步扩大。