近期资本市场上有则有趣的新闻：6月，香港上市公司新世界发展以186亿元私有化旗下新世界中国，此方案虽获得了占总股数99.84%的赞同票，却因为400多名手持市值总额2000万元的小股东否决而告泡汤。

　　这笔交易主要败在“人头数”规则上。对于此类私有化特别提案，首先大股东和其一致行动人都须回避投票，即整个股东会的投票结果只能由独立的小股东们说了算。其次，根据香港证监会发布的《收购守则》，私有化提案不仅需要75%以上参与投票的股份数同意，而且反对票还不能超过小股东持有全部股份数量的10%。此外，大部分香港上市的公司都注册在开曼群岛等地，当地《公司法》还有一条严格规定，即要求超过半数参与投票的小股东“人头数”通过。只有同时满足这三个条件，私有化方案才能实施。

　　2009年，李泽楷旗下的电讯盈科在私有化过程中，大股东将股份分拆送给员工，让其参与投票，变相增加了投赞成票的股东人数。虽然从投票结果看，私有化方案获得通过，但香港法院经考量后，认为大股东违反公平投票原则而判决私有化失败。这一事件也在一定程度上说明，难度很高的“人头数”规定虽然初衷是为了保护小股东利益，但反而可能引发新的舞弊，而且大大提高了私有化门槛，有损市场效率。这一事件最终促使香港《公司条例》废除“人头数”规定。可见，立法机构在小股东利益和市场效率之间也在不断地进行平衡。

　　香港法律同时也注重商业效率。一旦私有化方案获批，收购人就可以按程序以要约价格向小股东收集其手中的股份，一旦收购人收集的股份数超过全部小股东持股的90%以上，香港《收购守则》有关法规就赋予大股东权利强制收购发行在外的剩余股份，确保公司100%变为私人公司。

　　保护小股东话语权的举措在其他资本市场也有体现，如美国《普通公司法》特别要求，大股东向董事会提出私有化方案以后，要求公司成立由独立董事组成的特别委员会，特委会主要负责勤勉尽责地考察私有化方案是否有违公平、是否伤害小股东利益，并且负责对其他买家询价并洽谈，并形成最终方案。我们看到美国市场有不少中概股的私有化方案折戟沉沙，比如中概股新奥混凝土，虽然公司按照程序成立了特委会，但Rigrodsky &Long, P.A.律所随后马上宣布以违反信托责任对新奥混凝土董事会展开调查，并寻求潜在索赔;律师还引证分析师的报告，认为至少有一名分析师给予新奥混凝土5美元的目标价，远远高于2.65美元的私有化价格，律师要调查新奥混凝土董事会是否尽力实现股东价值的最大化。此事大约迁延一年后，公司宣布董事会在特委会意见下决定终止了该交易。

　　与之相对，国内相关法律对于上市公司私有化的规定还比较粗糙，在小股东保护及市场效率方面尚有不足。首先，在投票权方面，我国《公司法》仍然只以持有的股份数作为计票标准，只需代表2/3以上股份数通过即可，私有化门槛过低，大股东支付不多的溢价就能实现私有化;同时，我们的私有化法律又会造成不彻底的私有化，因为我国法律没有私有化强制收购所有在外股份的规定，小股东只要没有选择同意出售，其股权就将保留，这会大大影响之后公司的管理效率，同时也不排除未来少数小股东恶意勒索的可能。2006年，中国石化要约收购齐鲁石化等4家A股上市子公司后每家公司都留下了尾巴，次年，中石化为解决余股问题，绕了一个大弯，通过成立4个壳公司以相同的要约价吸收合并这4家公司。另一个案例是复地集团，其虽在2011年私有化成功，但因注册在内地，而内地法律缺乏强制收购规定，导致之后虽不断回收股份，但截至去年10月末，仍有占总股本0.34%的股份在小股东手中，实际上仍然是一个股份有限公司，在运作上颇为不便。