编者按

　　时隔三个半月后，上周央行再度重启14天正回购，中标利率由3.8%下调为3.7%，全周实现资金净回笼110 亿，结束了连续11 周的资金净投放。利率改革是央行货币政策改革的核心，也是央行影响实体经济最重要的砝码，此次正回购利率的下调是否意味下半年货币政策将出现微调?

　　尽管6月底年中时点的到来并未令钱荒重演，但7月后货币市场利率波动中枢的明显抬升则十分引人注目。数据显示，截至7月30日，隔夜和7日Shibor利率均值分别为3.2101%和3.7874%，较2014年3月份以来各月明显抬升，宽货币向宽信用的迁移是否已然发生值得关注。随着财政微刺激和货币定向调控的延续，宽货币向宽信用的转化进程将令货币市场利率首先承压，此外对于三季度而言，管理层属意的“稳增长”含义则将主导中长期利率水平的波动态势。

　　保增长日见成效 微刺激仍将延续

　　从目前情况看，一方面得益于发达经济体复苏延续而提升的外部需求，另一方面得益于微刺激引致的内部需求，管理层“保增长”的调控诉求日见成效，二季度GDP环比增速回升至2.0%，较2014年一季度和去年同期分别提升0.2和0.5个百分点。在景气数据方面，中采和汇丰PMI指数均呈现持续向好的态势，数据表明大型企业景气回升是主导7月份中采PMI反弹的主要动力，然而相较于新订单所代表的需求改善，企业生产的积极性依旧不高;同时，7月汇丰PMI的环比回升1.3个百分点，幅度明显，尽管其仍主要源于新订单大幅回升的贡献，但产出和就业景气的回升同样明显。

　　展望三季度，以“微刺激”为核心的财政调控值得重点关注，其调控力度将取决于管理层属意的“稳增长”标准，如果“稳增长”以同比增速为参考标准，那么考虑到2013年同期较高的基数水平，“微刺激”的力度不仅将得以保持，甚至存在进一步加力的可能，然而鉴于此前微刺激政策的影响存在滞后性，管理层在加大微刺激力度前需要一段时期加以观察。

　　美联储加息条件已然成熟

　　失业率水平的持续回落激起市场对于美联储加息时间提前的猜测，为此，耶伦7月中旬在参政两院听证会上列举了房地产市场的疲弱、劳动参与率的不足，以及长期通胀水平稳定等论据证明加息尚不具备必要性。然而，我们通过对比历史数据，发现无论从失业率的回落趋势，还是通胀水平的回升趋势，联邦基金目标利率均已进入触发加息的区间之内，考虑到下半年美国经济延续复苏的总体态势，确定加息路径已然成为美联储必须面对的问题。

　　全面放松几无可能 定向施治调控结构

　　尽管热钱流出令基础货币投放受到负面影响，但是央行持续的公开市场投放，及定向降准等宽松措施则对其起到了明显的对冲作用，国内流动性环境依旧宽松，同时宽货币向宽信用的转化也已开始。数据显示，6月新增人民币存款达3.79万亿元，远超2013年同期的1.60万亿元，并主导M1、M2同比增速显著回升至8.9%和14.7%;与此同时，微刺激、定向降准及存贷比标准调整等调控行为持续发力，不仅人民币贷款余额同比增速继续小幅回升，而且社融累计同比增速也显著回升近10个百分点至4.11%。

　　展望未来，一方面考虑到M2增速已回归央行13%的调控目标之上，管理层进一步扩张流动性供给的必要性大幅回落，而且全面放松式的增加流动性供给，无法解决国内流动性总体宽松与结构性紧张并存的困境。另一方面，货币市场利率显著回升后央行仍未加大投放力度，尽管14日正回购的招标利率较此前下降10bp，但是当周公开市场重归净回笼。因此我们仍认为，其无意全面提升流动性供给水平，而是要继续依托定向调控工具实现结构调节的同时，维持正常的流动性供给水平，对短期利率采取价格区间调节，以避免市场恐慌在期限错配下引发资金链条的断裂。