调整票面利率条款是指发行人在满足一定条件时，对存续债券票面利率进行调整的选择权。调整票面利率条款一般伴随着其他特殊条款出现，如回售、赎回、延期等条款。不同债券的调整规则存在差异，募集说明书中一般会对调整范围作出明确规定。

近年来含特殊条款的信用债发行量增长较快，我们统计了2019年9月3日尚未到到期日的债券，其中含有调整票面利率条款的有8379只，可将其分为4种情况：

我们重点关注两个问题：

我们按含权债的类型分类，并对第一个问题进行讨论：

Case 1：回售+调整票面利率

我们统计的8379只含权债中，含有“回售+调整票面利率条款”的债券数量最多，为6695只，其中2170只债券已过首次行权期，也就是说发行人已经做出过是否调整票面利率以及调整幅度的决定。其中，发行人做出票面利率调整的决定为上调的债券1056只，下调的101只，不变的1013只。

在调整基点不为0(即上调或下调票面利率)的含权债中，调整幅度出现频率较高的区间为[50BP, 150BP]。

由于回售条款的期限多以“3+2”和“2+1”的形式出现，行权期距离发行日期会有1~2年的时间，这段时间内市场基准利率、行业周期、信用利差和主体本身资质都有可能发生变化，因此我们统计了行权期发行人外部评级相较发行日的调整情况。其中，在票面利率发生上调的债券中，有184家发行人外部评级被调高，47家被调低，793家维持;而在票面利率发生下调的债券中，有20家发行人外部评级被调高，81家维持，没有调低的情况。

从投资人的角度，我们统计了行权期后债券余额的变化情况，也就是投资人选择是否回售的情况。在票面利率出现上调的债券中，有707只债券的持有人选择了回售(包括全部回售和部分回售)，351只债券的持有人依然全额持有债券;对于下调票面利率的债券，选择回售和全额持有分别为80只和21只，对于票面利率不变的债券，选择回售和全额持有分别为749只和264只。

从债券余额总量来看，票面利率下调和不变的债券，行权后余额减少超过一半;而对于票面利率上调的债券来说，行权后余额减少量小于1/3。

我们认为发行人应该将票面利率调整到其当前融资成本的水平，而行权时剩余期限一般较发行时有所缩短(比如“3+2”的回售债券，调整票面利率时剩余期限只有2年)，且企业资质有可能变好，基准利率和信用利差也可能会走低，因此出现票面利率降低的情况也属正常，但市场数据显示真实出现降低票面的情况并不多，且从行权后余额减少的情况来看，投资人对票面利率下降的认可度也较低。

Case2：（回售+）赎回+调整票面利率

该条款一般由发行人在行权期前先决定是否行使赎回权，若选择行权，则债券全部到期，否则，发行人按照约定调整票面利率。若含有回售权，投资者再选择将持有的面值部分或全部回售。未到期的可赎回债(不含永续债)数量比较少，且发行日期一般在2018年及以前。统计范围内的债券中，仅“18包钢01”一只私募债出现了票面利率下调，其余债券票面利率均上调或保持不变。

Case3：延期+调整票面利率

即永续债。这里我们不多谈永续债的市场情况和发行动机，也不过多讨论“15中城建MTN002”和“17凤凰MTN001”这种利息递延的情况，仅针对其延期时票面利率调整情况做以研究。永续债都含有重定价周期，一般是3年或5年，债券的期限一般表示为3+N和5+N。在每一个重定价周期，票面利率会进行调整。但永续债的票面利率调整并不是由发行人在行权期前决定的，而是事先约定的，表现为“当期基准+初始利差+利率跳升”，或“初始票面利率+利率跳升”。其中，当期基准为事先选定的无风险利率;初始利差为发行票面利率减去发行时的基准，在发行时即确定;利率跳升一般为300BP，但并非在每一个定价周期都会出现，所以会出现债券永续了，而票面利率反而降低的情况。

理论上，发行人应当评估当前自身的融资成本和债券永续之后的利率情况，来决定是否行权。实际上发行人选择延期的情况不多，可以大体分为两种情况：一是弱资质主体再融资困难，接受票面利率跳升而延期;二是资质尚可的主体债券延期后票面利率反而降低，于是选择延期(仅“15山煤MTN001”一只债券没有触发利率跳升机制，但票面利率上升)。我们整理出截至2019年9月3日的19只已发生延期和调整票面利率的永续债。

另外，“16武铁01/16武汉地铁可续期01”、“16天津航空MTN004”和“16吉林交投MTN001”已公告选择延期，后两者触发票面跳升，暂未公布延期后票面利率。

Case 4：回售+延期+调整票面利率

在我们的统计中，仅有4只债券同时含有“回售条款”和“延期条款”，均为近一年发行，分别是“18涪陵Y1”、“19涪陵Y1”、“19甘公Y2”、“19晋建Y2”。该类债券的行权方式是：以3年或5年为一个周期，发行人每周期末有权选择将该债券延长1个周期，并确定下一周期的票面利率，之后投资人再选择是否将持有面值回售给发行人。其行权方式与Case3中的“回售+赎回+调整票面利率类似”，只不过没有明确的到期日。

发行人发行永续债的动机之一就是将其计入权益而非负债，以往的永续债发行人可以单方面决定是否延期。但这类含回售权的永续债，其期限也取决于投资人是否行权。因此发行人无法无条件的避免到期现金交付，这类永续债的债务属性也更强。

接下来……

调整票面利率是发行人与投资人之间的博弈，抛开非市场化因素，发行人调整的票面利率相当于其当前在信用市场中的融资成本，该成本可以较简单地拆解为“无风险利率因素+期限利差+信用风险溢价+流动性风险溢价+其他因素”，这些因素的变动都会成为最终票面利率变化的原因。

对融资成本的各项影响因素变化的估计是一项比较复杂的工作，在这里我们介绍一种相对简单的估算方法，使用远期曲线对未来企业的融资成本进行粗略估计：

假设某只债券的的发行人对应融资成本曲线如图3所示(若债券为零息债券，则图3即为其对应的即期收益率曲线)，其行权期为

，到期日为

，对应的融资成本分别为

和

。假设其他条件不变，我们想知道该发行人在行权期

时、期限为

的融资成本，即为其调整后的票面利率，可以用远期收益率

表示，即从

到

的利率水平，存在如下关系：

如果合理预估的融资成本超过发行人调整的票面利率，投资人即可考虑将债券回售。同样的，由于有调整范围的限制，如果调整后的票面利率仍然高于发行人的融资成本，发行人也应考虑将债券赎回。

影响发行人融资成本的因素很多，且这些因素始终在发生变化，因此保持票面利率不变并不是一个市场化的行为，但大多数发行人可能出于避免引起市场波动、减小声誉风险等方面的考量，在没有较大波动的前提下，维持票面利率稳定。

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