香港证监会前主席、中国银监会首席顾问沈联涛先生撰文指出，想从债务通缩中解脱出来，不能依赖更多的借贷和更低的利率。发达国家所经历的一切，证明了在政治可接受的范围内，宽松的货币财政政策下金融工程学已经将它的作用发挥到了极致。实行真正的结构性调整的国家将会是真正赢家，而那些只想不干，没有实际行动的国家只能输掉这场战争，而面对外部者投机冲击时，他们会输得更惨。这篇文章具有一定参考意义。

　　托尔斯泰曾说，幸福的家庭总是相似的，而不幸的家庭各有各的不幸。在2007—2014年间，多亏了全球范围内的量化宽松和宽松货币政策，世界各国有了一段好日子：相对强劲的经济增长，低通胀和低利率水平。但发达国家仍持续面临增长缓慢的问题——尽管各国情况各异：欧洲局部有限复苏，美国复苏强劲，日本几乎无增长。

　　预示另一场危机正在酝酿的首个信号是2013年中，当美联储通过暗示要加息来表示考虑退出量化宽松的时候，市场反应剧烈，所有的金融市场都惊慌失措。资本从新兴经济体撤出，回到美元市场。像巴西这样的新兴经济体经历了资本外流，只好通过贬值来维持稳定。为应对希腊危机与通货紧缩，欧洲央行和日本央行不断释放流动性，欧元和日元对美元快速贬值，只有美元和人民币两种主要货币保持坚挺，而人民币还不能自由兑换。

　　据麦肯锡全球研究所披露，世界负债水平从未如此沉重，已经达到了全球GDP的286%，接近200万亿美元，比2007年增加了57万亿。尽管美国家庭多多少少开始去杠杆减债，但总体来看，美国的负债总额仍在增加，尤其是联邦政府债务，只能在利率非常低的情况下才能维持。

　　大举借债有多个原因。首先，利率从未如此之低。其次，从税收角度考虑，全球范围内都鼓励债务融资，抑制股权融资，因为债务的利息支出和贷款损失都可以抵税，而红利收入在源头就要征税，资本金损失并不能抵税。第三，尽管可能导致系统风险上升，公司仍可以通过增加杠杆来改善短期利润。第四，股权融资的成本比通过借款或发债券来筹资的债务融资成本要高得多。即使不考虑监管与广告成本，在主要的股票市场上进行首次公开发行的成本，也可能占总筹资额的3%～7%。结果就是，公司、政府通过表外、离岸以及伪装成其他工具的债务方式借款，掩盖其真实的负债水平。高盛帮助希腊政府通过衍生工具掩藏债务规模，就是这种错误的典型。

　　2015年初，全球经济很明显已经到了债务周期的顶峰。国际清算银行已经警告说，各国央行早晚要回到正常的货币政策，允许利率上升。

　　危机阴云下的中国

　　在中国，经济增速变缓，下降到了最高峰时的一半左右。但想要从单纯依赖出口的经济，转型为大量创新、由服务业和消费驱动的新经济，中国任务艰巨，并需要更加精准、复杂地协调货币政策、财政政策、监管改革与国际事务。

　　在认识到人口老龄化和人口红利（年轻的劳动力）逐步消失的现实后，中共十八届三中全会通过重要决议，决心让改革成为增长的主要动力。同样地，由于地缘政治对手的存在，开放红利（对外贸易与地缘政治环境）即便不能说全部充满敌意，至少也变得越来越错综复杂。美国对于中国的崛起感到不舒服，中国也觉得美国的“转向太平洋(601099,股吧)”政策是遏制而非善意接近。此外很多领域的结构化改革都遭到既得利益集团的阻力。

　　当中国人民银行宣布人民币汇率报价机制调整，导致汇率急贬1.9%的时候，全球市场都因为害怕货币战争而瑟瑟发抖。如果人民币也贬值，就只剩下美元这一种硬储备货币了。

　　自2013年以来，美元的实际汇率在上升，这是由于增长预期高于欧洲和日本，且美联储暗示可能加息。尽管美国经常账户保持赤字，其国际投资头寸（外国投资者持有的债权）稳步上升至7万亿美元，占国内生产总值的40.2%。美国的外债触目惊心，总额高达国内生产总值的181.6%。与此同时，象茶党这样的收支平衡派试图限制国内债务，已经几次差点导致法律意义上的技术违约。作为主要的储备货币，美元违约是不可想象的。尽管听起来在政治上太过疯狂，但有时候看起来不可能的事情还是会发生。

　　一言以蔽之，全球市场之所以神经紧张，是因为他们看不到希望。发达国家市场无法取得政治共识，不愿咬紧牙关、削减债务或压缩产能，不愿停止量化宽松刺激政策除非通货膨胀走高，并且在短期内无法提供可靠的增长动力。就连技术升级换代也可能对就业产生短期的负面影响，并对过时的行业产生破坏。

　　中国何去何从？

　　中国即将到期的当期债务总额达到国内生产总值的282%，债务对股权融资的比例达到6.6：1，而美国的这一比例是2.2:1。欧洲的银行和债务市场也过度膨胀，对股权融资的比例，葡萄牙是11.8倍，意大利是11.2倍，德国是4.5倍。

　　但中国的债务是一个内部问题，因为中国2014年底国际投资净头寸是1.78万亿美元盈余，占国内生产总值的17%。因此，过度负债可以通过内部债务/股权置换来解决，随后展开国有和私有部门的治理改革。

　　习主席9月访问美国和联合国归来，确认了中国承担国际责任的承诺，提出了一个新的概念“大国关系”。他还承诺会维持人民币对主要货币稳定，排除了使用货币贬值政策工具的可能性。

　　中国有能力进行这些艰巨的内部调整，因为国有企业承担了金融系统巨额负债的大部分。但是由于生产力水平不如发达国家，中国经济仍受阻于中等收入陷阱。中国经济存在一个结构性问题，就是在提供价值增量的国内生产总值里面，央企仍然占据了高达四分之一的规模。央企再加上地方政府融资平台还占据了银行总信贷的半壁江山。 最新一期的中国社科院数据报告中，国民经济平衡表显示，从2000年到2007年，民营经济持续增长，国营经济占比逐步下降。而自2008年开始，又出现了大幅度的国进民退现象。

　　现在中国政府面临的真正问题是，如何战略性地重新配置资源（包括实体资源和金融资源），提高生产能力，促进社会公平，力求向一个创新、公平、可持续发展并且具有包容能力的经济体目标迈进。中国中央及地方政府持有净资产总值在2013年底接近93万亿人民币，占国内生产总值的164%。由于央企和地方政府融资平台负债超过银行信贷总额的一半，对国有资产进行合理的债务重组，不仅有利于这些项目的负债偿还，私人或专业管理团队的引入也会提高这些项目的整体收益，从而促进国家生产力水平不断提高。

　　正如北欧经验所展示的，国有资产无需伤筋动骨，也能保持好的生产能力，只要它们能得到专业、透明的管理（如将其置于养老金体系中）。

　　想从债务通缩中解脱出来，不能依赖更多的借贷和更低的利率。发达国家所经历的一切，证明了在政治可接受的范围内，宽松的货币财政政策下金融工程学已经将它的作用发挥到了极致。我认为那些乐于接受短痛，实行真正的结构性调整的国家将会是真正赢家，而那些只想不干，没有实际行动的国家只能输掉这场战争，而面对外部者投机冲击时，他们会输得更惨。

　　（文章来源：《成方三十二》公众号；翻译：叶毓蔚）