MFI驻会研究员张静静撰文指出，1971-2011年间黄金出现过两轮牛市，分别由其货币属性和金融属性主导，在其商品属性主导期黄金则并未展露光芒。我们或许可以给黄金贴上“好货币、坏商品”的标签，2004~2007年全球经济过热阶段黄金与铜、原油的相对表现已经非常说明问题，金融危机后黄金的强金融属性背后也是其货币属性的支撑。这是黄金与其他商品表现出不同的运行节奏的最终原因。这篇文章具有一定参考意义。

第一部分：昔日风采

■ 国际金价“市场化”后的三个阶段：

众所周知，黄金拥有货币、商品两重天然属性，并兼有金融属性这一衍生属性。不同阶段下黄金在国际市场中扮演了不同的角色，因此所表现出的自身属性也不尽相同。1971年美元与黄金脱钩后，黄金价格才具有市场化意义，若将彼时作为分水岭，则根据黄金所表现的自身属性可将1971年至2011年划为三个阶段：

Ø 1971~1980年：货币属性

1971年8月15日，时任美国总统的尼克松将美元与黄金脱钩，“美元信用违约”令黄金犹如王者归来。随后十年西方发达国家的黄金抢购潮将黄金价格推升至875美元/盎司的历史新高。

Ø 1981~2000年：商品属性

美元并没有由于与黄金脱钩带来的信用违约陨落。早在1944年美国就通过建立布雷顿森林体系令美元成为国际货币，并在与黄金脱钩前积累了大量非美经济体用户，外贸、投资、储备路径依赖让1971年后的美元仍保持国际货币地位优势。1973年10月石油输出国组织（OPEC）接受了全球石油交易以美元结算的条件，又奠定了美元成为全球大宗商品定价锚的基础，为日后美元东山再起获得了更多筹码。

1981年里根总统上台之后，立即推行了高利率的货币政策，美元大幅走强，加上前面所说的背景，无升息功能的黄金遭弃。期间，货币属性对黄金价格的作用是负面的，而多年来黄金的供需结构变化并不显著，商品属性同样不支持黄金走强（2003-2012年的需求变化即可反应这一情况），因此1981年~2000年间，负面的货币属性终结了黄金牛市，弱商品属性又决定了黄金近20年的熊市命运。

Ø 2001~2011年：金融属性

这十年当中全球主要经济体均在释放大量流动性，若以1996年12月各主要经济体M2总量为基准，截止2011年9月（黄金历史高点月），美国、欧元区、南非、印度、巴西、中国和俄罗斯的M2分别为基准数据的2.47倍、2.40倍、5.83倍、6.95倍、8.11倍、10.57倍和74.57倍，且此间流动性增速最快的时期也恰逢黄金十年牛市（图3阴影区间）。若单独观察美国M2同比增速，则不难发现1971-1980年以及2001-2011年两轮黄金牛市均处于美国M2的快速上升期。

但有趣的是，流动性的快速上扬并没有导致全球通胀水平的高企，相反，此间除个别新兴经济体出现了两位数通胀外，全球整体通胀水平表现地十分温和。其背后的原因在于增加甚至泛滥的流动性并没有直接注入实体经济，而是进入了金融领域。本世纪以来，全球金融市场蓬勃兴旺，计算机革命推动了衍生品市场的发展，全球金融市场规模迅速扩张，截止2010年底，全球衍生品市场规模为600万亿美元，是全球经济增量的10倍之多。换言之，流动性固然重要，但金融市场的蓬勃发展才为全球各类资产价格攀升奠定了基础，黄金的牛市正得益于此。

■ 金融属性推升金价的逻辑探讨

2001年中国加入WTO，为全球商品打开了牛市大门；同年中国取消黄金统购统销制度， COMEX黄金总持仓量及非商业净多单规模均快速上升。2004年全球第一只黄金ETF——SPDR——顺势诞生，随后的7年间，该ETF黄金持有量由8吨飙升至近1300吨。

当然这一轮黄金牛市中美元指数依然功不可没。此间，美元指数从164一路回落，并多次下探至75下方，二者反向相关度亦高达71.36%。

如果仅依赖流动性的增加以及金融市场的发展，同类资产价格的差异并不应该太大，比如同以美元计价的大宗商品走势就应趋同，否则势必带来跨品种套利。但是如图8所示，2002年至2011年9月间，LME铜、Brent原油与伦金价格走势出现两次分化，观察图9中的三者比价或许更为直观：

2004年以前。黄金、铜及原油走势粘合，比价围绕基期（2002年1月2日=1）窄幅波动，这显示期间在黄金货币属性并不显著的背景下，三者的商品属性和金融属性形成的定价结果趋同；

2004至金融危机前夕，特别是2008年之前。LME铜及Brent原油价格上行速率明显快于黄金，表明此间黄金货币属性仍不显著，但全球经济过热背景下，铜和原油的供需偏紧预期（或事实）令这两位在商品属性和金融属性方面更占优势；

金融危机后。全球经济增速放缓事实及预期令具有商品属性的资产价格重挫、大宗商品OTC市场收缩令其金融属性趋弱，而拥有货币属性的黄金成为避险资产而受到追捧。尽管随后美联储的QE政策改善了众多商品基本面，但从大宗商品OTC市场规模变化看，这种改善仅停留在其商品属性层面、而金融属性并未实质改善。相比之下，若仍以OTC市场规模为依据，金融属性始终未见趋势性削弱的或许只有黄金（具体数据详见表1）！

上述事实表明尽管金融属性终究是“附属品”，在强商品属性/强货币属性格局下，金融属性是“放大镜”，反之它就是“缩小镜”！截至黄金创出历史新高的当月（2011年9月），伦敦金、Brent原油与LME铜这三个商品市场中极具代表性的品种比价重新回到基期水平（2002.1.2）。回归起点或许意味着他们将在新的周期下重新“赛跑”。

表格 1全球衍生品OTC市场规模（单位：十亿美元）

■ 昔日风采之结论：

1971-2011年间黄金出现过两轮牛市，分别由其货币属性和金融属性主导，在其商品属性主导期黄金则并未展露光芒。我们或许可以给黄金贴上“好货币、坏商品”的标签，2004~2007年全球经济过热阶段黄金与铜、原油的相对表现已经非常说明问题，金融危机后黄金的强金融属性背后也是其货币属性的支撑。这是黄金与其他商品表现出不同的运行节奏的最终原因。

简而言之，黄金是否处于牛市只需要看其货币属性的强弱。但如何定义其货币属性强弱？我们将在《巨星陨落》和《何时振雄风？》中继续探讨。

第二部分：明星陨落

承接上篇（《昔日风采》），黄金牛市是其货币属性由弱转强的结果。由于目前美元在国际货币体系中一币独大，因此间接地看，始于1971年和2001年的两轮黄金牛市均对应着美国信用危机或者美国经济出现隐患甚至爆发金融危机。相反，黄金熊市也都是在美元信用/美元信用回归或者美国经济强劲复苏等背景下酝酿的。这样想来，2013年4月12日黄金的黑色星期五固然在情理之中，但在美国仍然放水的2011年白银和黄金相继见顶则似乎有些不合逻辑。我们想说的是，美联储资产负债规模扩张仅是流动性增加以及美国经济景气度下降的必要非充分条件。

■ 2011年美国复苏基础已相当稳固

美国次贷危机的始作俑者是房地产，先看一下2011年美国房地产的情况。单就美国大中型城市房价而言，2011年其实是金融危机后的底部，尽管趋势都是回头看才知道的，但站在当时依然可以做出这个判断，因为美国新建住宅和成屋销售在2011年初率先见底后几乎呈现出不回调的反弹。

再看美联储特别关心的就业市场。2011年美国失业率回落至9%以下，这个数字并不可喜，毕竟高点也不过10%，危机前美国的常态失业率只有5%左右。但这一年美国初请失业金人数四周均值回落至2008年上半年水平，新增非农就业人数也持续为正值。

其他数据也同样支持这一结论。从美国汽车销量及生产指数到美国全部工业部门产能利用率，甚至美国连锁店销售指数均在这一年呈现出突破瓶颈的架势。当然，彼时一些指标依旧低迷，比如密歇根大学消费者信心指数就曾在当年8月触及危机后新低，但这并不妨碍我们通过主要矛盾窥探事物本质。

■ OT是转折点，QE3为改善美国私人部门资产负债表

再来回顾美联储货币政策。2008年11月美联储推出第一轮量化宽松政策（QE1），规模为1.725万亿美元，其中，美联储购置了1.25万亿美元抵押存款支撑证券（MBS）、3000亿美元美国国债和1750亿美元机构证券。2010年11月，为延续QE1的利好、降低失业率美联储推出了规模为6000亿美元的QE2。美联储发货币购买财政部发行的长期债券，每个月购买额为750亿，直到2011年第二季度。

QE2结束后，美联储没有急于推出QE3而是在2011年9月选择了扭转操作。一年后，美联储宣布启动新一轮“开放式”的资产购买计划（QE3）。结合美国2011年经济复苏前景确立这个事实去看，OT和QE3似乎有些多余。实则不然！

对于危机而言最稀缺的是流动性、最可怕的高杠杆。我们看到QE1之后各期限LIBOR美元利率大幅下降，美国家庭负债比率也回落至历史低位。这两个指标在日后的QE2、QE3中也无显著变化，这说明QE1完成了缓解美元流动性和债务减计的使命。

尽管内部危机解除，QE2的“担子”却更重。从内部看，2009-2010年全美住房市场指数市场低位徘徊，显示美国人对房地产市场仍无信心。因此QE2的使命是通过继续降低长端利率水平令信心重建，从随后美国长期抵押贷款利率下行程度以及NAHB指数的回升来看QE2（及随后的OT）的确不负众望。（说明：目前美国住房自有率仍持续回落，这与美国代际更替等原因有关，暂不做讨论。）从外部看，美国次贷危机令外部依赖性过高的希腊等国不得不继续加杠杆，于是以希腊评级调降为标志性事件的欧债危机在2009年12月爆发。美元走势即可看出这一事件令全球美元流动性再度吃紧，若坐视不理必然掣肘复苏尚且乏力的美国经济。事实上QE2推出后，债务国与德国的10年期国债收益率差就进入了“稳定期”。

以标普500为例，2009-2011年上涨88%，但仍略低于危机前水平，意味着释放的流动性并未令私人部门的权益增加，且失业率仍居高不下，因此QE3是必要的！那么问题来了，中间为什么插入了OT模式？这就需要看美联储关注的另一个指标：通胀。无论以CPI或是PCE（个人消费支出平减指数）观测2011年三季度美国的通胀水平都已经过高了（相对基础利率而言），若此时推出QE3，美国经济势必进入过热期，因此以推高短端利率打压通胀同时压低长端利率维持胜利果实为目标的扭转操作应运而生。从效果上来看OT延续了QE2对房地产市场的提振。一年后通胀回落，QE3时机成熟。

顺便延伸一下QE3结束的逻辑。美联储前任主席伯南克示意QE当年退出之际刚好美国标普500指数创出历史新高，2014年10月QE完全退出之际刚好S&P500市盈率达到20左右，为历史较高水平。可见，美联储流动性释放并非无度，而是要刚好完成改善私人部门资产负债表的使命，但又要严格控制杜绝市场泡沫！

简言之，QE1解除危机，QE2增加信心，OT迫于无奈，QE3共同富裕。也就是说，QE2后美国已经基本摆脱危机。从这个视角出发，我们就不难理解QE1、QE2期间美国CPI\PPI大幅走高，而OT之后物价指数均平稳回落的原因；也明白了在美联储资产负债表仍然扩张的QE3期间，多数大宗商品进入熊市格局的逻辑。

■ 此时仍有疑团：金价拐点为何延迟了3个月？！

既然QE2后美国已经摆脱危机，按照前期逻辑黄金货币属性理应由此转弱并奠定熊市格局，但为何时间拐点出现在3个月后的2011年9月 ？

数据显示2011年5、6两月国际金价已经出现微跌，尽管是合理调整，但也可见多头信心开始动摇。随后7、8两月COMEX黄金分别上涨126点和203点，为历史单月最大水平。纵观各类资产价格变化，牛市中总有最后的狂欢，也均为快速下跌埋下伏笔，2011年7~9月即是如此。此外，若将黄金视为美元对立面，最为有效的参考指标就是美国实际利率水平，它综合反应了美国所有经济指标的现实情况及预期，也同时“指导”了美元的运行周期。

由图19可知，尽管国际金价与美国实际利率的负相关性并不十分显著，但美国实际利率高点与黄金低点对应，而美国实际利率低点又对应着金价高点。2011年9月美国通胀水平高达3.9%，1年期国债收益率仅为0.1%处于历史低点，进而美国实际利率水平为-3.8%，接近历史最低水平。此后尽管1年期美债收益率未曾显著回升，但CPI的回落令美国实际利率不可能再创新低，由此黄金拐点形成。2013年4月美联储暗示QE退出给市场带来了美国实际利率反弹的预期，随即黄金重挫；今年7月市场对9月加息预期的升温令国际金价重心再次下移。

虽然我们无法提前确定美国实际利率处于何种水平，但好在一旦这一指标达到峰值就将引发黄金价格的趋势性走势，因此只要同步甚至推迟掌握美国实际利率所处水平的信息即可较为确定地把握黄金运行特征。当然随着未来人民币国际化的推进，贵金属价格的决定性因素会出现一些变化，此处暂不做讨论。

第三部分：何日重振雄风

我们在《昔日风采》中阐述了2001-2011年黄金牛市的逻辑，又在《巨星陨落》中探讨了2011年黄金触顶回落的必然性并给出了黄金走势的前瞻性指标——美国实际利率，本文将结合基本面和以历史数据为依托的技术层面预测黄金下一个牛市到来的时机。

■ 作为硬币的另一面——美国（美元）的未来如何？

前文解释了美联储为何要在2014年10月结束QE，但为QE画上句号并不等于FED一定要令货币政策回归常态，加息之选并非顺水推舟，而是迫不得已。数据显示2012年至今美国房地产市场表现抢眼：新屋及成屋销售放量、NAHB住房市场指数触底回升、20大中城市房价指数大幅上升、新屋开工规模更是直线飙升。但景气的表象背后却有一个令人大跌眼镜的事实：美国人自住房拥有率持续回落。在居民家庭资产负债表显著改善的背景下，美国人为什么不想买房子？除信心重建尚未完成、观念有所变化等主观因素外，与代际更替也不无关系。

美国婴儿潮（1946-1964年）带来的人口红利在2010和2011年出现双重拐点：2010年抚养比出现向上趋势；2011年生产者/消费者见顶回落，且从目前的数据评估，生产者/消费者指标或于2020年后不久降至1.0以下。人口结构的变化不仅影响到购房需求，更直接影响通胀水平和劳动生产率。从通胀与生产者/消费者的关系来看，后者低于1时CPI水平较高，而后者高于1后CPI会处于低位。其原理在于生产者相对不足将导致经济呈现供给紧缺，而生产者相对充足将令经济呈现相对过剩。根据我们的预判2020年后美国通胀将由于生产者/消费者降至1以下而逐渐走高。也就是说，2020年后在人口结构推动下美国通胀水平重心将上移。这与美联储主席耶伦在公开讲话中提到的未来几年美国通胀水平将达到2%的通胀目标一致。

此外，根据美国国会预算办公室的数据，2012年起美国自然失业率已呈现趋势性回落，并于2014年加速回落，而美国潜在劳动力生产率也在2014年开始加速上升（2006-2013年呈现瓶颈状态）。进一步来看，美国未来劳动生产率的年度变化水平和潜在实际GDP增速（数据仍来自美国国会预算办公室）走势类似且均在2019年出现回落。结合前面对美国人口结构的分析，则会发现在美国经济成熟期（剔除金融危机影响），生产者/消费者上升阶段，劳动生产率也随之提高，当前者超过1时美国经济增速强劲；生产者/消费者下降阶段，劳动生产率回落，当前者低于1时美国经济增速疲软。

综上所述，随着美国人口结构变化，2020年附近其CPI会进入上行态势，而经济增速反而走低。美国人口结构的变化可能首先是美联储急于加息的原因，尽管美国的平均牺牲率是很高的，即：压低通胀所牺牲的GDP相对较高。但从人口结构转变后的需求和两次石油危机出现的背景以及随后的应对措施来看，提高利率压低通胀牺牲短期GDP比经济持续处于滞胀阶段更为有利。

其次美国人口结构变化也将是黄金牛市的契机。由于我们考虑的是美国实际利率水平（=名义利率-通胀），因此在美国通胀上行趋势确立，加息周期启动的背景下，黄金走势取决于名义利率和通胀的相对上行速率。加息初期必然对应着美国实际利率水平开始上行，随后利率上升速度将逐渐趋近于通胀上行速度，并最终慢于通胀上行速度，因此我们要找的黄金牛市的起点也就是美国利率上升速度与通胀上行速度一致的时点。我们预计这一时点将出现在2017年。

此外，从美元指数运行周期来看。此轮美元上行起点可以追溯到2011年四季度，前两轮美元牛市平均时间在6年左右，即本轮美元强周期或持续至2018年左右，高点可参考前高121。贵金属低点出现的时间或略超前美元见顶的时间，这样看黄金反转时机也有望出现在2017年中。

■ 技术层面的一致性

我们再从技术角度论证。

由图4所示，黄金与白银比价运行具有很强的规律性，且地板和天花板相当明显。通常情况下，贵金属牛市总是对应着金银比价回落，而熊市期间该比价则面临反弹。个人以为这是跨品种套利的结果，由于白银是小品种更为活跃，因而在牛市上会有多白银空黄金的操作，而熊市中则是空白银多黄金对冲。根据康德拉蒂耶夫周期理论，1980年商品价格运行至周期浪顶，而1991年则是浪底，我们看到从1968年至今的金银比价也的确在1980年出现了14的最低值又在1991年出现了106的峰值。康氏周期所描述的是50-60年一循环的大周期，而即将到来的浪顶和浪底时间分别是2035年和2047年。2011年并非浪顶，因此这一年金银比价也不该出现历史极值，而仅是达到1983年低点30附近。当比价达到30时市场上的多白银空黄金套利操作会大量终止导致白银崩盘（也恰逢QE2结束前夕）而黄金却又顺畅地走了4个月并创出历史新高。因此金银比价会是一个很好的信号。

既然2011年不是康氏周期的浪顶，此轮下跌也不会直奔浪底，那么近期我们可以参考的金银比价高点应在2008年出现过的80~85区间，而非1991年的106。那么是否比价达到上述区间，贵金属就会出现反转行情？前文说到2011年在黄金见顶前白银率先出现拐点是由于市场套利交易离场，如今亦然。2011年黄金启动熊市行情以来，其价格波动是比较大的，但白银始终处于价格重心下移的过程中，也就是说此间多金空银的保护性对冲交易量是很大的。也就是说，当金银比价突破80之后市场中的多金空银套利交易快速离场的概率也非常高，以至于白银价格重心企稳或者开始稳步上移，而黄金则有可能继续承压。这也能证明所以说可以建立黄金多头的信号是金银比价达到80~85区间以及白银价格重心上移，但如果即刻入场出现浮亏的概率依旧是很高的。且从历史数据来看，金银比价的高低点往往超前于美国实际利率水平的拐点，也印证了这一点。

由图5可知剔除通胀因素后2011年金价高点与1980年基本持平，但1980年是康氏周期浪顶，而2011年则不是，所以回调深度是不同的，依据图5和未经通胀调整的金价走势预计金价低点在960-1040美元/盎司之间。前文已经说过当金银比价突破80后白银有望反弹而黄金可能进一步下探，因此白银低点或略高于13美元/盎司。

今年8月24日曾达到79.78，已经相当接近80-84区间，彼时COMEX白银下探至13.90美元/盎司，也几乎达到了上面估测的本轮白银低点（略高于13美元/盎司水平）。与此同时，近期白银价格重心出现了抬高的迹象，且在美联储暗示12月加息可能性仍很大的10月议息会议当晚，其价格走势也并未摆脱年线。是否意味行情有变？就此我们可以做出两个判断：第一、在目前这个位置白银空头的收益风险比已经非常之低，这将对白银形成短期甚至长久的支撑，白银仍有创出新低的可能，但不必强求；第二、作为黄金走势的领先指标，金银比价的超前时间至少在3-6个月，且综合上面的逻辑，黄金继续探低的概率仍超过80%。

无论怎样，一旦黄金跌破1000美元/盎司将是非常理想的多头入场点，尽管此点位或许可遇而不可求。值得注意的是与牛市冲顶后快速回落不同的是，熊市中的反转可能是一个较为漫长的过程，考虑到机会成本，2017年之前或仍不适合建立中长期多单头寸。