中国人民银行货币政策二司潘宏胜撰文指出，无论是在经济学教科书上，还是在经济运行中，货币政策都担任着“冲锋陷阵”的吃重角色，央行的每个动作都颇受关注。从积极角度理解，这是社会和市场对货币政策的关心；但如果放在经济分析短期化、空泛化的条件下，货币政策可能易被娱乐化，政策本身的出发点、意图等反而被模糊、忽视，市场预期被误导而紊乱，这方面的例子并不鲜见。这一现象其实折射出社会对于货币政策所面临的约束和困境的认识还远远不够。这篇文章具有一定参考意义。

货币政策进退维谷已成全球通病

2008年发生的国际金融危机距今已七年有余，在市场流动性几近枯竭、金融体系摇摇欲坠、财政扩张几无空间、结构性改革举步维艰的背景下，主要央行在危机的早中期扮演着“白衣骑士”的角色。事过境迁，曾被寄予厚望的各种措施并未见奇效，全球经济和金融体系始终在泥淖中苦苦挣扎，央行的神奇光环已然淡去。货币政策的作用和声誉开始受到质疑甚至指责，货币政策的无力感和焦虑感甚为普遍，这在历史上极为罕见，称之为货币政策的艰难时世恐怕并不过分。

困境之一：失去锚和方向感。一般而言，价格稳定、经济增长和充分就业都是货币政策的最终目标，但是，许多央行实行通胀目标制或给出价格稳定的量化目标，以便给出单一、清晰的货币政策锚，引导市场预期。危机以来，不少央行都采取了降息、汇率贬值、注入流动性等多种政策操作，但效果始终不彰。主要央行更是连出大招，常规加上非常规手段，甚至誓言“通胀不起绝不罢手”，增长和就业成为主要目标。目前，美、欧、日等经济体的通胀确实低迷，欧元区、日本等还在衰退中徘徊，量化宽松自然不可能收兵，再度加码也不无可能。美国经济复苏状况稍好，但美联储在加息问题上歧路徘徊，表明其货币政策在经济增长、就业、通胀、金融稳定等目标上投鼠忌器。多个目标等于没有目标，只身搏几兔，难免两手空空。放眼全球，货币政策正面临“目标迷失”（goal disorientation)和失去方向感的危险。

困境之二：政策工具“肌无力”。过去几年，发达经济体央行一头“扎进政策制定这个游泳池的深水区”（拉加德，2013），在利率等常规工具用到极致后，先后大胆实施了大规模非常规工具。这些工具的使用方式与本国的金融结构有关。欧元区银行在非金融类企业融资结构中占比达70%，欧央行非常规政策以直接向金融机构贷款提供流动性为主，以购买有资产担保债券为辅。美国资本市场在非金融类企业融资结构中占比高达80%，美联储非常规政策便以购买债券等金融资产为主。尽管非常规工具避免了全球经济陷入新一轮萧条，但却无法根本解决结构性问题，更不足以激发新的经济增长动能，对投资、消费的刺激作用并不显著。相反，前所未有的低利率和大规模购债，诱使投资者无所顾忌地追求高收益和高风险资产，美国企业债市场规模从2008年5.4万亿美元飙升至目前近8万亿美元，增幅达47%。很多企业利用低利率再融资，背负更多新债，目前，美国企业利息支出为2000年以来的最大规模，而偿债能力却创6年新低。在市场不振和利润增长乏力的情况下，不少企业反而加杠杆，这无异于“饮鸩止渴”。非常规工具有可能“播下的是龙种，收获的却是跳蚤”。

困境之三：传导机制出现阻滞。按照传统的货币政策逻辑，金融机构、企业和个人行为对利率、货币数量等作出反应，使得借贷、投资、消费等出现预想变化，如通过降低利率或增加贷款，央行可刺激企业投资。这种逻辑在理论上是自恰的，但现实货币政策传导却是云山雾罩，并非简单明了。更何况，危机以来，市场主体面临市场需求、债务等多重约束，行为模式大异于常态，传统政策变量与作用对象的联系更加纠缠不清，各国货币政策普遍面临传导机制不畅、“神经末梢”阻滞的功能性困难，政策效应明显不同于预想。比如，美联储和欧央行大规模刺激，旨在鼓励本地企业借贷和扩大资本支出，结果却演变为大部分美联储买入的美国国债来自外国投资者，后者将收入用来购买新发行的美元企业债，但这些债券的发行者却大多不是本土企业，而是赚取本币资产和美元负债之间利差的海外企业。欧洲出现了类似情况，2012年实施量化宽松以来，欧元企业债发行量迅速增加，但几乎所有私人发行者都来自欧洲以外。量化宽松的出发点是好的、有指向的，但市场主体却并未“买账”或依指向而行。

中国货币政策更不轻松

目前，中国经济仍保持略低于7%的增长，按理说，货币政策的难度和压力应该没有危机国家那么大。但是，自家难处自家知，中国货币政策正处在一个不同于以往、矛盾更加复杂和突出的环境之中，其实更不轻松。

稳增长的难度前所未有。过去30年，中国经济大体是“易热不易冷”，宏观调控的侧重点往往是控投资、压项目、紧银根、防通胀。但是，在目前增长动力转换、结构调整的经济新常态下却是“易冷怕热”，宏观调控不能再走老路。2014年下半年以来，经济虽不致断崖式下滑，但多项数据始终不佳，“叫苦”、“称险”之音不绝于耳。用过去那种大搞投资和项目建设的典型刺激，固然起效快，但“药劲很短”，只会导致旧有产能再度膨胀，加剧过剩矛盾和结构扭曲，且殷鉴不远。定向滴灌和局部宽松重在“补短板”，对应的GDP比重并不很显著，且很多新动能企业多是轻资产，传统金融支持和服务方式还未能很好地适应和对接，货币政策释放的流动性很难顺畅地流过去。此外，服务业、中小企业、互联网创新等非传统经济吸纳就业、创造产值，但未必被现有统计体系所监测，其增长效应被低估，而传统经济下滑可能被有所高估。在这种情况下，传统上被寄予颇高期望的货币政策，面临既忌惮搞“大水漫灌”，而结构性工具又乏速效的尴尬处境。

防风险的压力明显上升。21世纪头十年，堪称中国金融体系存量风险整体释放的黄金期，这得益于入世、房地产和土地货币化、商业银行股份制和股权分置改革等诸多有利条件。但是，在应对危机的背景下，中国金融体系的货币流动性和信用迅速扩张，风险再度积累并开始集中释放，具体表现为：不良贷款持续增多，部分信贷资产质量下降；地方债务负担沉重，一些地方的偿付风险上升；影子银行快速扩大，刚性兑付风险增大，一些信托、债券等出现违约；互联网和民间金融日趋活跃，风险时有暴露；房地产市场进入深度调整，股市一度大幅波动，汇率贬值预期和波动性增强，多年积累的巨量货币和宽裕资金在经济下行期“资产荒”时，有很强动力去追逐甚至炒作高风险资产，资产价格非理性膨胀，埋下经济泡沫破灭的隐患。因此，过去十年，金融体系稳健性上升的势头已经逆转，防控区域性、系统性金融风险面临严峻考验，兼顾货币政策与金融稳定可谓难上加难。

金融改革与稳定的协调更加微妙。目前，利率汇率的完全市场化、资本账户开放、人民币可兑换、股票发行注册制等金融改革进入了最为关键的阶段。如果这些改革不能及时推进，将导致金融资源的配置结构更加扭曲，效率更加低下，延宕越久，未来改革的难度和成本越高。但是，这些改革到今天这一步，怎么改都会涉及现有利益分配格局的重大调整，以及金融资源配置机制的根本性改变，有的甚至需要“壮士断腕”的决心和勇气。同时，这些改革的成本和收益往往不对称：改革的收益可能是机制性、长期性和难以量化的，要在较长时间内才能看到；而改革的成本或风险却可能较快显现，比如，一些金融机构和企业短期内将承受一定压力，甚至出现不适者被淘汰的现象，对既有体系的稳定性带来一定冲击。有的短期利益受损方还可能有很强的影响力或话语权。因此，改革的成效评估需要看长远、算大账，有较大的容忍度。各项金融改革的顶层设计、策略、时机、协调等诸多方面，都需要从推进金融改革和维护金融稳定的高度，仔细权衡和精心谋划。

内外兼顾的必要性加大。传统上，中国货币政策考虑的一个外部因素是发达国家货币政策的单向“溢出效应”。与以往不同的是，中国作为全球第二大经济体、第一大出口国和第二大进口国，自身的“溢出效应”正逐步显现，不仅国内进口需求的波动直接影响一些国家出口和经济增长，而且，人民币在国际金融交易层面的作用迅速上升，人民币流动性已成为全球流动性的一部分。截至2015年一季度末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产超过4.2万亿元（折合6600多亿美元）。未来，随着金融开放和人民币国际化不断发展，海外机构和个人将持有更多人民币资产，海外形成多个人民币离岸中心。投资人持有人民币资产的行为以及离岸人民币汇率、利率等动向，将越来越明显地与境内利率、汇率和资产市场相关联，国内价格信号开始产生一定的全球效应。如2015年8月11日的汇改在全球市场引起了明显影响，一些新兴市场货币随之贬值，A股与全球市场共振联动和大幅同跌，改变了以往沪深股市与海外股市的联动效应不明显（香港除外）的特征。因此，无论是利率、汇率还是货币总量的调控，在国内需要为主的同时，货币政策都需要更多地考量其“溢出效应”。

货币政策缘何如此艰难

很难想像，如果没有央行货币政策发挥重要作用，本轮国际金融危机将如何演变、伊于胡底？反过来，这也使得货币政策自身面临前所未有的困难和挑战。出现这种情况，大致有以下原因：

第一，增长动力转换的长周期和危机性衰退的短周期相迭加是根本原因。国际金融危机打破了最终消费国——制造业优势国家——能源资源丰富国之间的分工链条和循环,主要经济体同时面临短期内经济下滑的压力和增长动能转换的中长期任务。在解决结构性约束，信息、新能源、新型工业等技术发展激发出足够大的新增长动力之前，全球经济都将处于生产率下降的周期，2014年全球劳动生产率增速为2.1%，明显低于危机前8年（1999-2006）年均2.6%的水平。从历史上看，货币政策在应对短期冲击方面很有经验、有效果，但对于长周期的全球性增长模式转变、技术进步、结构调整却是头一遭，并无太多经验可循，在传统工具用尽的情况下，只能在量化宽松的“黑暗的漫长甬道”里摸索前进。中国经济正处于“三期叠加”阶段，加上市场化改革和对外开放，货币政策的任务更加艰巨。

第二，结构性改革难以推进是重要因素。危机是结构性问题的总爆发。货币政策可以在危机控制、平抑金融市场波动和维持金融体系稳定方面发挥关键性作用，但是，对大多数结构性问题却所做有限。主要发达国家都需要推进一些结构性改革，比如提高财政支出的稳健性、削减财政赤字、降低过度的社会福利、调节收入分配、增强就业市场的弹性、提高产业竞争力和劳动力生产率、降低产业“空洞化”等。但是，这些改革有的政治过程较长，有的可能遭到民众抵制，有的则是积重难返，推进过程困难重重、旷日持久。货币政策无须复杂的政治过程，且操作简便易行，所谓独立性有很大弹性，因而在政策选择上首当其冲且加大“剂量”，甚至成为结构性改革的替代品。从这个意义上，欧美日央行“宽松止于通胀目标”的货币政策更象是结构性改革的“挡箭牌”。

第三，货币政策无法单独解决过度的信用扩张和债务积累问题。国际金融危机的根本原因是过度的信用扩张和债务积累，实体经济因与金融领域的严重失衡而最终崩塌。走出危机的根本途径在于解决前期过度的信用创造和债务积累。货币政策短期内可以抑制社会信用和债务的过度萎缩，防止经济陷入债务通缩的旋涡，但解决不了全社会不良信用清理、债务重组、清算及破产等问题，后者通常只能借助于市场机制和政府支持。全球来看，危机以来，各国政府、公共机构和私人部门都有过度依赖央行举措而延缓必要的结构性调整的倾向。数据显示，2008年至2015年全球债务增长了57万亿美元，其中，公共债务占约一半，这说明各国在清理不良信用和债务方面相当不力，反而加大信用扩张，货币政策更加顾此失彼。从我国来看，高杠杆、高负债已达相当高的程度，2014年总体债务杠杆率高达217.3%，M2/GDP、总贷款余额/GDP的比例分别高达193%和128%，社会信用总量膨胀和结构性阻滞大大挤压了货币政策实施和传导的空间。

在危机应对的长周期里，货币政策“放大招”被看作是政府、市场和私人部门实施策略调整、结构性改革和再平衡赢得时间空间的必要条件。过去几年，主要央行货币政策竞相持续宽松。现在，人们应该思考：货币政策是否有界限？是否同样存在如何赢得时间和空间的问题？其他部门又能为货币政策做些什么？

依个人浅见，过于宽松货币政策的界限有三：其一，目前的低通胀并不意味着货币信用宽松已经失去激发通胀预期的基础，数年积累的巨量货币和流动性易放难收，宽松货币政策迟早会被证明是“养虎为患”，危及“保持长期价格稳定”的核心目标。现在需要关注的是导致通胀预期急剧上升的条件，比如严重自然灾害、大规模战争或其他大的供给冲击等。其二，各国金融体系信用因应对危机而超常规膨胀，相当部分未进入实体循环，加大了效益低下和不可持续的债务杠杆，激发了全球资产投机和泡沫，已然埋下风险隐患。现在，应从全球范围来分析和警惕金融脆弱性的上升态势，包括一些经济体的币值和资产波动、金融机构稳健性和企业债务承受能力等。其三，无论哪家央行的市场声誉和公信力都如逆水行舟，得来不易，失去却很容易。一旦受损，挽回公众和市场的信任将非常困难。这事关币值和金融体系稳定的根基，主要央行都应如履薄冰、慎之又慎，不可透支货币政策的空间。

货币政策如何“轻装上阵”

从目前情况看，即便美联储在未来几个月里加息，全球货币政策面临的困境也不会得到明显缓解，一定条件下还可能恶化。因此，货币政策取向和政策选择应从长计议和长远谋划。

首先，货币政策目标宜做减法。对货币政策的作用和局限性应有更全面和恰如其分的认识，不宜赋予货币政策过多的职责和任务，避免陷入数个“既要”“又要”的无所适从境地。现阶段，货币政策很难执着于单个目标，但也不宜目标过多。应区分货币政策的主要目标和次要目标，并明晰围绕目标操作的量化条件。当前，央行仍应偏重于维护中长期物价稳定的主要目标，避免为短期经济增长而过度扩张货币信用总量。同时，要考虑货币政策目标与金融稳定的兼容性，尤其是要警惕货币宽松和低通胀环境下再次积聚和可能集中暴露的金融脆弱性。

其次，进一步发挥货币政策工具组合的作用。危机以来，各国货币政策工具箱已大为充实，但是，有些创新工具的效果“南辕北辙”。如何评价结构性工具的政策效应？其传导机制和路径是怎样的？金融机构和企业行为因之出现了哪些改变？有必要对诸如此类的问题做深入分析和研究，及时监测和评估货币政策传导机制的新变化，有针对性地改进货币政策工具组合。

第三，加强货币政策与其他政策和结构性改革的协调。如推进结构性减税，改善财政支出结构，适当加大人力资本投入、失业、产业培训等支出，减轻结构性改革的社会震荡。加快产业结构调整、债务重组和收购兼并等，完善企业破产的法律及相关政策。探索宏观审慎管理政策，防止社会信用和信贷再度过度扩张。