债市情绪降温，担忧信用风险——海通债市一致预期调查第20期结果分析

摘要：

资金利率预期稳定。资金面看法高度一致，均有超过80%的人认为未来R001中枢将在1.5%-2.0%、R007中枢将在2.0%-2.5%。投资者普遍认为资金面将维持现状。

利率债：谨慎乐观。11月以来债市回调，受访者对利率债谨慎程度上升。

1)十年国债：谨慎乐观。选择3.0-3.2%的受访者较上月明显增多，由15%上升至41%；48%的受访者则认为将下行至2.8-3.0%，另有9%受访者认为会进一步下行至2.8%以下。

2)十年国开债：略有分歧。36%的受访者认为将上行至3.4-3.6%，5%的受访者认为进一步上行至3.6-3.8%。不过乐观者亦较多，近一半的受访者认为将维持在3.2-3.4%，8%的受访者认为还可能进一步下行至3.2%以下。

短融情绪偏紧。11月以来多空因素博弈加强，短期情绪有所偏紧。仍有47%受访者认为会小幅下行至3.0%-3.2%。但选择3.0%以下的占比大幅下降，由上月70%下降至目前12%，还有31%受访者认为会上行至3.2-3.6%。

城投债现分歧。目前5年AA+城投债收益率小幅回调至4.21%，投资者情绪略显悲观，约达40%的受访者认为收益率将在4.0%-4.2%区间，超半数认为收益率会进一步上行至4.2%以上，仅不足10%的人认为收益率会下行至4.0%以下，较上月45%大幅减少。

理财收益率仍有下行空间。本月末三个月理财产品收益率4.39%，较上月大幅下行20BP，与上月调查时市场普遍的加速下行预期一致。本期调查中，选择4.2-4.4%的人数占比小幅上升至60%，而选择4.2%以下的人数占比则下降至25%。

人民币加入SDR后，汇率慢贬。对于加入SDR后的人民币汇率走势，仅有约3%的人认为会快速贬值，有73%的人选择了“缓慢贬值”，另外有22%的人认为会“基本稳定”。可见大部分投资者认为汇率不会快速大幅贬值，但仍有贬值的压力。

最优组合久期下降。我们统计最优组合久期加权均值由上期的3.73年小幅下滑至3.58年，显示投资者对长债变得谨慎。具体来看，仍为选择2-3年为最优组合久期的占比最高，达到42%；而选择7-10年的受访者占比由上期的10%大幅下降至本期的5%。

未来债市主要风险点：信用风险和汇率为最大风险。投资者选择的从高到低依次为：信用风险、汇率、股市走强、基本面企稳、货币政策收紧、财政政策发力、资金面。当前违约频发，信用风险上升为投资者最为担忧的风险点；担忧汇率或由于美国加息在即，汇率贬值或引发资金外流、制约宽松空间。相比之下，投资者对通胀上行、经济企稳回升等基本面因素担忧程度不高。

大类资产配置：股票继续升温，债券现金大宗看好程度均下降。近期股市巨幅震荡，但在债市投资者眼里权益类资产仍是最为看好的大类资产。自10月底股票首次超越债券成为最被看好的资产以来，本次调查中股票依旧遥遥领先，看好的受访者占比由74%小幅升至78%；债市看好程度从45%下滑至39%，但仍处第二位；而看好货基等现金类资产的受访者占比由16%大幅下滑至4%，显示投资者对资本市场热情较高。

债券：高等级最看好，利率债仍青睐，可转债升温，低等级最不看好。高等级信用债取代利率债成为最看好的债券品种，看好者占比由上期的45%大幅升至65%，或由于信用债调整后信用利差重新拉大，且违约频发使得投资者追逐相对安全的高等级。利率债看好程度由55%降至51%，但仍处高位，仅次于高等级信用债。由于权益市场升温，看好可转债的投资者由19%升至25%。由于违约频发，低等级信用债成为投资者最不看好的债券品种。

转债个券：电气转债最看好，其次15清控EB，15天集EB最不看好。最看好的个券是电气转债，26%的人最看好其投资价值，其次是15清控EB；最不看好的是15天集EB和14宝钢EB，看好者占比分别为0%和6%。

货币政策：降息预期下降，降准预期升温。认为未来三个月将继续降息的受访者占比由上期的23%进一步降至16%，而认为将全面降准的占比由41%升至55%。认为将下调回购利率的受访者占比也大幅降低，认为货币政策将维持现状的人较少，仅占17%。

正文：

1.参与者券商占比提升

我们于12月1日向以债券研究员和投资经理为主的微信群，投放了第20期海通债市一致预期调查问卷《人民币入篮，汇率怎么看？》(见附录)，收回有效问卷93份。

回收的受访者中， 31%(29人)来自于券商，26%(24人)来自于基金，23%(21人)来自于其他金融机构，8%(8人)来自于银行，无来自信托的调查者。

2.资金利率：基本稳定

80%受访者认为未来R001中枢将在1.5%-2.0%(当前1.81 %)，还有14%认为会进一步下行，仅有6%的受访者认为会回调至2.0-2.5%；同样地，超过80%的受访者认为R007中枢将维持在2.0%-2.5%(当前2.41%))，认为回调至2.5-3.0%的受访者占比约10%，还有9%认为会下行至2.0%以下。投资者普遍认为资金利率将维持现状，资金面无忧。

不同机构之间对资金面的预期高度一致，均认为未来三个月R001在1.5-2.0%区间的人数最多，认为未来三个月R007在2.0-2.5%区间的人数最多。

3.利率债：谨慎乐观

3.1 10年期国债：谨慎乐观

在上期调查时，当时10年期国债收益率低至2.98%，受访者普遍继续乐观。44%受访者认为未来三个月将小幅下行至2.8%-3.0%，还有23%的人认为会到2.6%-2.8%，认为会下至2.6%以下的占16%，仅15%的受访者认为会回调至3.0%以上。

而11月债市有所回调，受访者预期略有偏紧。当前收益率已上升至3.04%，认为会小幅持续回调至3.0-3.2%的受访者较上月明显增多，由15%上升至41%。同时仍有48%的受访者则认为未来三个月收益率将小幅下行至2.8-3.0%，另有9%的受访者认为会进一步下行至2.8%以下。

不同机构对十年国债收益率的预期略有分歧。其中保险、基金和券商的受访者普遍相对乐观，选择2.8-3.0%的人数占比最大，而银行和其他金融机构的受访者相对谨慎，选择3.0-3.2%的人数占比最大。

3.2 10年期国开债：略有分歧

上次调查时利率超预期下行，当时的10年国开啊债收益率约3.38%，已创5年新低，受访者普遍继续看好。37%的人认为会继续下行至3.2%-3.4%，还有28%的人认为会下行至3.0%-3.2%，最乐观的选择3.0%以下的也占13%，选择收益率上行至3.4%以上的仅占21%。

而本次调查时，收益率微幅上行至3.44%，受访者略显保守。36%的受访者认为收益率将上行至3.4-3.6%，同时亦有5%的受访者认为进一步上行至3.6-3.8%。不过情绪仍相对稳定，近一半的受访者认为未来三个月收益率将维持在3.2-3.4%，8%的受访者认为还可能进一步下行至3.2%以下。

各机构对十年国开债预期亦有所不同。与十年国债类似，保险、基金和券商的受访者普遍相对乐观，选择3.2-3.4%的人数占比最大，而银行和其他金融机构的受访者相关谨慎，选择3.4-3.6%的人数占比最大。

4. 短融：情绪偏紧

在进行了一波大行情后，9月底受访者预期牛平转向牛陡。当时AAA短融收益率约3.11%，有47%的受访者认为会下行至2.8%-3.0%，还有19%的人认为会下至2.8%以下。

而11月以来多空因素博弈加强，中央多次强调供给侧改革，在财政加码的预期下，债市有所回调，加之央行连续公开市场零投放，短期情绪有所偏紧。目前AAA短融收益率约3.23%，有47%的受访者认为会小幅下行至3.0%-3.2%。但认为收益率会下行至3.0%以下的人数占比大幅下降，由上月70%下降至目前12%，还有31%的人认为会上行至3.2-3.6%。

各机构对1年期AAA短融收益率的预期较为一致，均选择3.0-3.2%的受访者人数占比最大。

5. 城投债：现分歧

目前5年AA+城投债收益率小幅回调至4.21%，调查中投资者对城投债情绪略显悲观，约达40%的受访者认为收益率将在4.0%-4.2%区间，超过一半的受访者认为收益率会进一步上行4.2%以上，仅有不足10%的受访者认为收益率会下行至4.0%以下，较上月的45%大幅减少。

本月各机构对城投债收益率的预期差异较大。具体来看，保险受访者自身分歧较大，选择4.0-4.2%、4.2-4.4%和4.4-4.6%的人数占比持平；基金和其他金融机构相对保守，选择4.2-4.4%的人数占比最高；而银行和券商则相对乐观，选择4.0-4.2%的人数占比最高。

6. 理财收益率：仍有下行空间

在上期调查时，全市场三个月理财产品收益率4.59%。但随着资产荒持续，投资者普遍认为未来理财收益率下行速度会所有加快，认为未来三个月上述理财收益率会下至4.2%-4.4%的占48%，还有27%的人认为会下行至4.2%以下。

本月末三个月理财产品收益率4.39%，较上月大幅下行20BP，与上月调查时市场普遍的加速下行预期一致。本期调查中，投资者稍有偏紧，选择4.2-4.4%的人数占比小幅上升至60%，而选择4.2%以下的人数占比则下降至25%。

不同机构之间对该项指标的看法十分一致，均选择4.2-4.4%的受访者人数占比最高。

7.最优组合久期：小幅回落

上次调查中，我们统计最优组合久期加权均值由上期的3.45年小幅上升至3.73年，显示投资者对债市情绪乐观。

本期调查中，我们统计最优组合久期加权均值由上期3.73年小幅回落至本期的3.60年，投资者对债市情绪变化不大。具体来看，仍为选择2-3年为最优组合久期的占比最高，小幅上升至41%；而选择7-10年的受访者占比由上期的10%下降至本期的5%，同时5-7年的受访者占比亦有小幅下降；而选择1年以下的受访者则由上期12%下降至10%。

不同机构之间的看法相对一致，其中基金明显更为乐观，选择3-5年的受访者占比最高，超过50%；而其他机构均选择2-3年的受访者占比最高。

8.汇率：缓慢贬值是主流预期

本次调查中，我们针对人民币加入SDR后汇率的走势进行了调查。随着人民币加入已确定，贬值压力或将缓慢释放，73%的受访者认为未来人民币汇率会缓慢贬值。另有21%的受访者认为人民币汇率将继续保持稳定。而选择快速贬值和小幅升值的受访者占比均较小。

9.未来主要风险点：信用风险与汇率走势凸显

投资者选择的主要风险点从高到低依次为：信用风险、汇率、股市走强、基本面企稳、货币政策收紧、财政政策发力、资金面。

信用事件频发，信用利差保护不足，本期调查时投资者对信用风险的担忧明显上升，44%的受访者认为其为首要风险。人民币加入SDR，贬值预期较高，33%的受访者认为未来汇率走势不可小觑。此外，财政发力、基本面企稳均被30%的受访者列为主要担忧。

10.大类资产配置：股票仍最看好，其余均现下降

本次调查中股票持续被看好，而其他大类资产均显悲观。随着近期股市企稳，券商、地产开始轮番上涨，债市投资者持续选择股票为最看好的大类资产。而债券看好程度明显有所回落，被看好程度由上期的45%下行至目前38%，货基等现金类资产空头情绪较为浓厚，由上期的16%大幅下行至目前4%。此外，大宗商品和外汇资产均有小幅回落。

11.债券配置：高等级信用债大幅升温

上期调查中利率债最受青睐。而本期调查中高等级信用债大幅升温，看好其的受访者占比由45%明显提升至65%。其余品种看好程度均出现不同幅度的下降。

随着股市持续火热，可转债热情持续升温，看好程度由19%再次上升至24%，看好程度从高到低分别为电气、15清控EB、格力、歌尔、航信、15国盛EB、14宝钢EB.

12. 货币政策：降准预期升温，降息预期减弱

上期调查时，正值央行再次双降后，因而认为未来三个月将继续降息的受访者占比下降至23%，而认为将定向宽松的占比最高，达61%，认为央行将全面降准的占比也较高，达41%。

本期调查中，认为未来三个月将继续降息的受访者占比由上期的23%进一步降至16%，而认为将全面降准的占比由41%升至55%。认为将下调回购利率的受访者占比也大幅降低，认为货币政策将维持现状的人较少，仅占17%。