淤积在银行账面的货币都去了哪里
来源:和讯网 发布时间:2015-12-30 11:36:02

银华基金基金经理助理,《央行观察》专栏作家赵博文撰文指出,展望明年,尚有5万亿左右的地方债枕戈待发,货币存量的派生可能依然难以降低;而“供给侧”改革恐将对单纯的投资拉动经济有所弱化,实体经济的货币流通速度大概率也将进一步下降,因此,从货币流动的角度看,依然利好资本市场。这篇文章具有一定参考意义。

  12月以来,债券收益率快速下降,目前,10年国债、国开债已接近08年的最低点。如果我们从基本面的角度看,经济和通胀数据相较之前,并没有更差,部分数据如IP、CPI等,在11月还有所企稳;而金融数据更是在4月触底后,连续7个月反弹。因此,当前收益率的下行很难用基本面解释。而且,与今年初到春节的快速下行亦有区别:年初的行情主要体现在长端,下行速度快且幅度大,导致期限利差迅速收窄,是为了搏节后的资金宽松出现的交易行情;而本轮的下行更多是从3-5年期向10年期再向7年期传导,是配置行情的特征。而且收益率越配越低,越低越配。

  当前,几乎所有机构给出的一个比较一致的原因就是“钱多”。因此,我认为有必要从货币的角度,尝试分析当前的债市。

  细分来看,“钱多”可以有两层含义:一是货币本身的存量变多,即实体经济或资本市场通过信用扩张,派生出更多的广义货币,而如果期间基础货币维持相对稳定,我们会看到货币乘数扩大。比如我们当前的货币乘数已升至历史记录以来的最高位。二是货币的流量变多,即货币的流通速度(换手率)变大。我们经常用M2衡量货币供给,如果给定供给不变,对货币需求的增加会导致货币流通速度增大,因此,货币流通速度衡量实体经济对货币需求的大小。

如果一国的政府只是简单的“印钱”,而实体经济却并没有需求,甚至因避险情绪过高导致资本市场也没有需求,则货币就不会流动。比如过去20年的日本,货币大多被锁在自家的保险箱里;又如欧债危机时期的欧洲,货币大多趴在银行账上或存回央行。

因此,如果是实体经济的复苏,导致货币信贷扩张,那么我们在看到M2上升的同时,也应该看到货币流通速度的抬升。即使像09年的巨额货币信贷投放,也由于房地产和地方融资平台的投资带动,导致货币流通速度依然基本保持稳定,10年-11年上半年甚至小幅抬升,表明巨额的货币流确实在追逐实体经济的商品,而没有追逐资本市场的金融产品。因此这段时间的经济增速基本维持在10%以上,但股市和债市均表现不佳。而如果信用扩张并非由于经济复苏,而是政府信用扩张,或很多没有自生能力的国有企业通过政府背书而获得更多信贷支持,则我们会看到M2上升的同时,货币流通速度却在下降,今年的情况就是如此。

从货币角度看当前债市

今年6月以来M2再次大幅上升,但与09年不同的是,这次信用扩张的主体是地方政府通过发行地方债,并转手将募集资金拨付给城投平台等国有企业,虽然最终会进行债务置换,但由于资金拨付与债务到期在时间上并不完全对应,从而造成重叠时期,这些国有企业的杠杆率不降反升。

需要说明的是,目前地方债已发行3.8万亿,但并不表示银行资金减少了这么多。举例来说:假设在初始时,银行资产端有1亿货币现金,负债端对应有1亿存款;在银行购买了1亿地方债后,资产端的1亿现金上交央行,代之以1亿地方债,负债端1亿存款不变;但很快伴随地方政府财政支出1亿给国有企业,而国有企业存回银行后,银行资产端计1亿现金和1亿地方债,负债端计2亿存款。

而且,由于反腐导致目前很多地方官员的不作为,从而使得国有企业存回的这1亿资金多数闲置在银行账上。另外,从房地产企业看,累计投资同比已大幅下降,但与此相悖的是房地产资金来源中的其他项(定金、预付款、按揭等)的占比今年以来显著抬升,目前占比所有资金来源44%,处于08年以来的较高水平。说明房地产企业当前资金较为充裕,却并不急于将资金用于投资。综上,我们看到,地方政府自身的信用扩张创造了货币供给,但无论是国有企业还是房地产企业,都并没有货币需求,因此导致当前M2虽然上升,但实体经济的货币流通速度却显著下降。

那么,淤积在银行账面的货币去了哪里呢?我认为主要流向了资本市场。先看美国,在过去20年中,美国的货币流通速度不断降低,同时10年美国国债收益率中枢水平也跟随下行,这期间还涵盖了2次加息周期,尤其是99-01年的加息周期,美国国债收益率依然下行。再看我国,刨除“钱荒”时出现的异数,我国的10年国债收益率也基本符合跟随实体经济货币流通速度的下降而下行。  那么,淤积在银行账面的货币去了哪里呢?我认为主要流向了资本市场。先看美国,在过去20年中,美国的货币流通速度不断降低,同时10年美国国债收益率中枢水平也跟随下行,这期间还涵盖了2次加息周期,尤其是99-01年的加息周期,美国国债收益率依然下行。再看我国,刨除“钱荒”时出现的异数,我国的10年国债收益率也基本符合跟随实体经济货币流通速度的下降而下行。

  货币一旦被派生出来,除非用非常手段,否则很难消失,但货币流通速度却是很好的通过衡量货币需求,进而反映出对实体经济和资本市场产品的需求的指标。如果实体经济和资本市场需求都很低,货币就会被窖藏或趴在银行账上,如日本和欧洲。而如果像中国当前,虽然实体经济需求较弱,造成货币流通速度趋势性下降。但由于刚性兑付造成风险偏好较高,从而导致对金融产品的需求较高,造成资金流向资本市场,追逐金融产品,也就形成了当前的“资产荒”。

  展望明年,尚有5万亿左右的地方债枕戈待发,货币存量的派生可能依然难以降低;而“供给侧”改革恐将对单纯的投资拉动经济有所弱化,实体经济的货币流通速度大概率也将进一步下降,因此,从货币流动的角度看,依然利好资本市场。 (文章来源:《央行观察》公众号)

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