银华基金基金经理助理，《央行观察》专栏作家赵博文撰文指出，展望明年，尚有5万亿左右的地方债枕戈待发，货币存量的派生可能依然难以降低；而“供给侧”改革恐将对单纯的投资拉动经济有所弱化，实体经济的货币流通速度大概率也将进一步下降，因此，从货币流动的角度看，依然利好资本市场。这篇文章具有一定参考意义。

　　12月以来，债券收益率快速下降，目前，10年国债、国开债已接近08年的最低点。如果我们从基本面的角度看，经济和通胀数据相较之前，并没有更差，部分数据如IP、CPI等，在11月还有所企稳；而金融数据更是在4月触底后，连续7个月反弹。因此，当前收益率的下行很难用基本面解释。而且，与今年初到春节的快速下行亦有区别：年初的行情主要体现在长端，下行速度快且幅度大，导致期限利差迅速收窄，是为了搏节后的资金宽松出现的交易行情；而本轮的下行更多是从3-5年期向10年期再向7年期传导，是配置行情的特征。而且收益率越配越低，越低越配。

　　当前，几乎所有机构给出的一个比较一致的原因就是“钱多”。因此，我认为有必要从货币的角度，尝试分析当前的债市。

　　细分来看，“钱多”可以有两层含义：一是货币本身的存量变多，即实体经济或资本市场通过信用扩张，派生出更多的广义货币，而如果期间基础货币维持相对稳定，我们会看到货币乘数扩大。比如我们当前的货币乘数已升至历史记录以来的最高位。二是货币的流量变多，即货币的流通速度（换手率）变大。我们经常用M2衡量货币供给，如果给定供给不变，对货币需求的增加会导致货币流通速度增大，因此，货币流通速度衡量实体经济对货币需求的大小。

如果一国的政府只是简单的“印钱”，而实体经济却并没有需求，甚至因避险情绪过高导致资本市场也没有需求，则货币就不会流动。比如过去20年的日本，货币大多被锁在自家的保险箱里；又如欧债危机时期的欧洲，货币大多趴在银行账上或存回央行。

因此，如果是实体经济的复苏，导致货币信贷扩张，那么我们在看到M2上升的同时，也应该看到货币流通速度的抬升。即使像09年的巨额货币信贷投放，也由于房地产和地方融资平台的投资带动，导致货币流通速度依然基本保持稳定，10年-11年上半年甚至小幅抬升，表明巨额的货币流确实在追逐实体经济的商品，而没有追逐资本市场的金融产品。因此这段时间的经济增速基本维持在10%以上，但股市和债市均表现不佳。而如果信用扩张并非由于经济复苏，而是政府信用扩张，或很多没有自生能力的国有企业通过政府背书而获得更多信贷支持，则我们会看到M2上升的同时，货币流通速度却在下降，今年的情况就是如此。

今年6月以来M2再次大幅上升，但与09年不同的是，这次信用扩张的主体是地方政府通过发行地方债，并转手将募集资金拨付给城投平台等国有企业，虽然最终会进行债务置换，但由于资金拨付与债务到期在时间上并不完全对应，从而造成重叠时期，这些国有企业的杠杆率不降反升。

需要说明的是，目前地方债已发行3.8万亿，但并不表示银行资金减少了这么多。举例来说：假设在初始时，银行资产端有1亿货币现金，负债端对应有1亿存款；在银行购买了1亿地方债后，资产端的1亿现金上交央行，代之以1亿地方债，负债端1亿存款不变；但很快伴随地方政府财政支出1亿给国有企业，而国有企业存回银行后，银行资产端计1亿现金和1亿地方债，负债端计2亿存款。

而且，由于反腐导致目前很多地方官员的不作为，从而使得国有企业存回的这1亿资金多数闲置在银行账上。另外，从房地产企业看，累计投资同比已大幅下降，但与此相悖的是房地产资金来源中的其他项（定金、预付款、按揭等）的占比今年以来显著抬升，目前占比所有资金来源44%，处于08年以来的较高水平。说明房地产企业当前资金较为充裕，却并不急于将资金用于投资。综上，我们看到，地方政府自身的信用扩张创造了货币供给，但无论是国有企业还是房地产企业，都并没有货币需求，因此导致当前M2虽然上升，但实体经济的货币流通速度却显著下降。

　　那么，淤积在银行账面的货币去了哪里呢？我认为主要流向了资本市场。先看美国，在过去20年中，美国的货币流通速度不断降低，同时10年美国国债收益率中枢水平也跟随下行，这期间还涵盖了2次加息周期，尤其是99-01年的加息周期，美国国债收益率依然下行。再看我国，刨除“钱荒”时出现的异数，我国的10年国债收益率也基本符合跟随实体经济货币流通速度的下降而下行。

　　货币一旦被派生出来，除非用非常手段，否则很难消失，但货币流通速度却是很好的通过衡量货币需求，进而反映出对实体经济和资本市场产品的需求的指标。如果实体经济和资本市场需求都很低，货币就会被窖藏或趴在银行账上，如日本和欧洲。而如果像中国当前，虽然实体经济需求较弱，造成货币流通速度趋势性下降。但由于刚性兑付造成风险偏好较高，从而导致对金融产品的需求较高，造成资金流向资本市场，追逐金融产品，也就形成了当前的“资产荒”。

　　展望明年，尚有5万亿左右的地方债枕戈待发，货币存量的派生可能依然难以降低；而“供给侧”改革恐将对单纯的投资拉动经济有所弱化，实体经济的货币流通速度大概率也将进一步下降，因此，从货币流动的角度看，依然利好资本市场。 （文章来源：《央行观察》公众号）